"Nincs tragédia, két év normális viselkedés kell" - interjú Zsiday Viktor befektetési szakemberrel

Értelmes, felelős politikával stabilizálható Magyarország helyzete, de abba nem fér bele az, hogy az egyik nap erről szól egy döntés, a másik nap az ellenkezőjéről - mondta az [origo]-nak adott interjúban Zsiday Viktor, a Concorde Alapkezelő befektetési szakembere. Szerinte világszerte azért alakulnak ki rendre válságok, mert az előzőket elfelejtik, és nem félnek tőle. A mostani helyzet egyik megoldása az lehet, ha az államok jobban megadóztatják a gazdagokat.

- Gazdaságtörténeti szempontból hogyan értékelhető a mostani válság? Inkább a kapitalizmus válságáról vagy a rendszer öngyógyító képességéről szól?

Semmiképpen nem beszélhetünk a kapitalizmus válságáról. Ha megnézzük a kapitalizmus elmúlt száz-százötven évét, több olyan időszak volt, amelyben hasonló válság alakult ki, de még korábban is volt ilyenekre példa. Körülbelül ötvenévente felépül egy-egy hatalmas adósságállomány, az élénkülés idején féktelen az optimizmus, drágulnak az eszközök, részvények, állampapírok, ingatlanok, olcsók a hitelek, mindenki örül. Aztán ennek vet véget egy válság, szerintem most is egy ilyen korszaknak a végét éljük. Összességében tehát ez rendszeresen előfordul a kapitalizmusban, de ettől még nem beszélhetünk annak a válságáról. Az viszont biztos, hogy szigorú állami szabályozással ezeknek elejét lehetne venni, de legalábbis tompítani a hatásukat.

- Mégsem ez történt, történik. Újabb válságok jönnek, és dollárban mérve százmilliárdos veszteségeket okoznak a világgazdaságnak. Ha lehet tudni, hogy új válságok jönnek, akkor miért nem előzik meg azokat?

Sajnos azért térnek vissza rendre a válságok, mert az előző válságra már nem emlékszik az adott generáció, és nem fél attól. Ez a legfontosabb oka, hogy újból és újból kialakulnak válságok. A mostani válság pedig abban különbözik a korábbiaktól, hogy a vállalati és lakossági eladósodás mellett az államok is óriási adósságot halmoztak fel, a két válsággóc erősíti egymást. Az állam megjelenése a válságban azért nagyon rossz jel, mert az egyik legbiztonságosabbnak tartott adós, akár defíniciószerűen is. Most az államokba vetett bizalom ingott meg. Ráadásul korábban nem sokszor fordult elő, hogy a fejlett államok közül többen is a szakadék szélére kerültek.

- A Concorde ügyféltalálkozóján úgy fogalmazott, hogy, a hosszú távú válságkezelés és gazdaságpolitikai kiút egyik formája lehet, ha véget vetnek a gazdagok évtizedének, tőlük kell elszívni a forrásokat. Pontosan hogyan nézne ki ez a modell?

Azt kell látni, hogy rendszeresen igazságtalanul alakult a gazdaság és a társadalom kapcsolata. Az 1870-es, 1920-as években is az volt a jellemző, hogy a leggazdagabbak egyre nagyobb részhez jutottak a nemzeti jövedelemből, a szegényebbek, köztük a középosztály nem részesült olyan mértékben a jóból. Leegyszerűsítve azt lehet mondani, hogy a növekedés hasznát a gazdagok élvezték.

Másik fontos mutató: ha a reálbérek alakulását megvizsgáljuk az Egyesült Államokban az utóbbi évtizedekben, akkor kiderül, hogy például a kétkezi munkások reálbére nem növekedett, a gazdagoké pedig többszörösére. Mivel az államoknak nincs pénzük, a gazdagoknak pedig van, ezért nyilvánvaló, hogy utóbbiaktól fognak elvonni, és ennek a vagyonnak egy részét az államok használják majd fel, más részét pedig átcsoportosítják a szegényebb és középrétegek felé.

- Borítékolható az ellenállás, milyen eszközökkel teheti meg ezt az állam?

Vannak direkt és indirekt megoldások. Keményen meg lehet adóztatni a vagyonokat, köztük az ingatlanokat, a megtakarításokat és a magas jövedelmeket. Ez sem lenne újdonság, az első és második világháború után az Egyesült Államokban közel 80, illetve 90 százalék feletti volt a legmagasabb jövedelemadó-kulcs, most pedig 30 százalék felett van. A másik megoldás, hogy az állam felpörgeti az inflációt, azaz értékteleníti a megtakarításokat, jelentős gazdasági növekedés esetén a saját adósságát is tudja finanszírozni azzal, hogy az adósság veszít az értékéből. Szerintem a következő évtized erről fog szólni, persze kérdés, hogy milyen lendülettel és melyik megoldás fogják preferálni a kormányok.

"A kormányzatok csak úgy fogják tudni elérni célukat, ha mindenhol elvonják gazdagoktól a pénzt"

- Ha egy kormány nekiesik a gazdagoknak, akkor azok csomagolnak és átmennek máshova. Ezzel simán megbukhat az intézkedés.

Ezért kell összefogás, tehát a kormányzatok csak úgy fogják tudni elérni célukat, ha mindenhol elvonják a gazdagoktól a pénzt és megszüntetik azt a lehetőséget, hogy a vagyonosok offshore-tevékenységet végezzenek. Ezzel a lépéssel kiküszöbölhető, hogy a vagyonok országról országra vándoroljanak. Az például egy vicc, hogy több országban nyerhetnek állami megbízásokat cégek, amelyekről nem lehet tudni, kinek a kezében vannak. Az ingatlanadó pedig azért jó, mert azt ingatlant nem lehet arrébb vinni, tehát az ott adózik, ahol van.

- Az adóemelések gátolják a növekedést, ez pedig újabb gondot jelent majd az amúgy sem túl fényes kilátások mellett.

Azt mondom csak, hogy jó eséllyel ebbe az irányba fog menni a világ, azon belül is elsősorban Európa. Az adóemelés önmagában azonban nem megoldás. Ezek mellé ugyanis sokszor nem társul megfelelő hosszú távú, úgynevezett strukturális reform.

Maradjunk a fenti példában említett utóbbi száz-százötven évnél. Az ebben az időszakban végrehajtott gazdaságpolitikai csomagok akkor vezettek eredményre és tették emelkedő pályára az adott gazdaságot, ha egy egységnyi adóemelés mellett bevezetett strukturális reformlépések három-négy egységnyi kiadáscsökkentést eredményeztek. Előbbiek azonnali, utóbbiak hosszabb távú intézkedések, meg kell várni a hatásukat. A főleg adóemelésekre, újabb elvonásokra épülő megszorítások - ilyenek jellemzik most Európát és Magyarországot is - lassuláshoz, recesszióhoz vezetnek.

Például fel lehet emelni a nyugdíjkorhatárt pár évvel, ennek a hozadéka csak évek múlva jelentkezik, ahogy annak is, ha szűkítik az állam más csatornákon - egészségügyön, oktatáson, közszférán - keresztül elfolyó kiadásait és a bürokráciát. Szerintem most nem lesznek nagyon átütő lépések, csak adóemelések, ezért a korábbi évtizedekben látottnál lassabb növekedés várható a következő évtizedben, ami 1-1,5 százalékos éves növekedéseket feltételez a különböző országokban. A szektorális adókkal szerintem Magyarország a többiek előtt jár, mert máshol is hasonló lépések lesznek, félő, hogy az újabb és újabb adók kivetése miatt önerősítő recesszióba süllyednek a fejlett országok.

Olcsó lenne a forint?

Zsiday Viktor szerint hosszú távon két deviza egymáshoz viszonyított árfolyamát az adott országok közötti inflációs és termelékenységi különbözet határozza meg: ha egyik országban nagyobb az infláció, akkor az a deviza gyengül, ahol nagyobb a termelékenységnövekedés, ott pedig erősödik a deviza.

Az elmúlt tíz évben a hazai GDP gyakorlatilag pont annyival bővült, mint az európai, a hazai termelékenység nem nagyon gyarapodott jobban, mint az euróövezeté, miközben a magyar infláció 60, az eurózónáé 20 százalékos volt. Ez alapján 30 százalékkal kellett volna drágulnia az eurónak, hogy ellensúlyozza az inflációs különbséget, ezzel szemben 270 forintos eurónál ért véget a csúszó leértékelés korszaka 2001-ben, 2003-ban pedig 235-nél verte vissza az MNB a spekulánsok forinterősítő támadását, közben e kettő között mászkált az árfolyam. Ha ezt a modell vesszük alapul, akkor 300-350 forint is lehetne az euró reális árfolyama. Természetesen sokat segít Magyarországon és a forinton a jelentős külkereskedelmimérleg-többlet, amely a forint erősítésének irányába hat, tehát egyáltalán nem biztos, hogy tartósan 300 felett marad az árfolyam, de Zsiday szerint egyértelmű, hogy a forint nem mondható extrém olcsó devizának.

- Azt írta a blogjában, hogy az adósságválság megoldása az Európai Központi Bank kezében lehet, amely le tudná szorítani a magas állampapírhozamokat, ezzel csökkentve az állami kiadásokat.

Szerintem ez pluszban szükséges ahhoz, hogy normális pályára kerüljenek az adóemelés, strukturális reform alkotta mixet bevezető országok. Az előbbi példából látszik, hogy a lépések hozadéka több év is lehet, de a válságot minél előbb meg kell oldani, ezért kellene az EKB-nak minél előbb lépnie. A szervezet vásárlásaival 4-5 százalékos szintre szoríthatná le a hozamokat, ez pedig már vállalható, könnyebben finanszírozható adósságpálya lenne az eurózóna országainak és megakadályozná, hogy a terjedő bizalomvesztés miatt az adósságválság bankválságba csapjon át - amire sajnos Európában egyre nagyobb esély van.

- Ez a jegybankok legfőbb ellenségének tartott inflációs kockázatot is hordoz.

Valóban, de szerintem, ha egy gazdaságban nincs nagyon erős hitelkereslet, akkor ez a kockázat kezelhető. Ha van hitelkereslet, akkor pedig az infláció miatt értékteleníthető az adósság. Vegyünk 4 százalékos inflációt és 3 százalékos kamatszintet, ez azt jelenti, hogy reálértékben olvad az államadósság.

- Magyarországnak is az államadósság az egyik legnagyobb problémája, ráadásul magasba kúsztak a hozamok. (Az állampapírok esetében az árfolyam csökkenésével párhuzamosan nő a hozam és fordítva, tehát a hozamcsökkenés jelenti az egyre erősebb keresletet.) Most úgy fest, rosszul állunk.

Sajnos Magyarországon a legnagyobb gond, hogy kiszámíthatatlan a környezet, ez játszotta a főszerepet a hozamok emelkedésében. A beruházónak, befektetőnek azt kell tudnia, hogy mi lesz a következő öt évben az adott országban, és akkor hajlandó pénzt vinni oda. Manapság erről itthon szó sincs. Nem a következő öt év nem látszik tisztán, hanem még azt sem feltétlenül lehet tudni, hogy tavaly mi vonatkozott a gazdasági szereplőkre. Ilyen környezetben csak méregdrágán hajlandók finanszírozni egy eladósodott országot a befektetők. A kiszámíthatóság kell ahhoz, hogy visszamenjenek a hozamok a vállalhatóbb 5-6 százalékos szintre.

- Számokban vagy konkrétabban ez mit jelent?

Meg kell ígérni a befektetőknek, hogy a kamatfizetés nélküli, úgynevezett elsődleges államháztartási egyenleg éveken keresztül GDP-arányosan mondjuk 1 százalék többlettel zár. A kormánynak pedig minden intézkedést e célnak kell alárendelnie, nem csak szavakban, de tettekkel is, és előrelátható, tervezhető pályát kell bemutatni a reálgazdasági szereplőknek. Ez szerintem levinné a hozamokat az említett szintre, ami a vállalati hitelezést, ezen keresztül a beruházásokat felpörgetné.

- Részben a magas hozamok miatt kell az EU-tól és az IMF-től segítséget kérni. Mindenképpen szükség van erre?

Sajnos igen, ha fokozódik a válság, akkor elkerülhetetlen, hogy a kapott csomaghoz hozzányúljon Magyarország. Azért is, mert a piac 8-9 százalékon, az IMF 3-4 százalékon adja ugyanazt a pénzt.

"A kormánynak tetszik a kínai modell"

- Mennyit kell várni arra, hogy visszamenjenek a hozamok a vállalható szintre?

Alsó hangon két év, ha kialakul egy kiszámítható gazdaságpolitika. Két év normális viselkedés kell, de abba nem fér bele az, hogy az egyik nap erről szól egy döntés, másik nap az ellenkezője, utána megint az első verzió. Ez így nem megy. Azt azonban nem szabad elfelejteni, hogy a magyar gazdaság fundamentálisan nem áll rosszul, az adósság magas, de a hiány jól alakul, és a külkereskedelem is jól muzsikál. Nincs itthon tragédia, értelmes, felelős politikával stabilizálható a helyzet.

- A külkereskedelemben főszerepet játszik az export, amelynek bevételeit a gazdaság érzékeny pontja, a forint befolyásolja. A forintról azt írta a blogjában, és azt is mondta, hogy nem tartja túl olcsónak, ha a termelékenység és az infláció alapján mérjük. A devizahitelesekből adódó problémát és az exportbevételeket, valamint az exportáló cégek importhányadát is figyelembe véve hol lehet a megfelelő forintárfolyam?

Szerintem 270 forint alatti euró már nagyon rosszat tenne az exportálóknak, a devizahitelesek szempontjából pedig a tartósan 300 feletti árfolyam lehet a kritikus tartomány. Tudom, hogy vannak olyan vélemények, amelyek szerint a magas importhányad miatt a gyengébb forint nem hozna komoly eredményt, de azt gondolom, hogy ez hibás álláspont. Az egész gazdaságra nézve szerintem rövidebb távon jó lenne a gyengébb forint - ha nem lennének devizahitelesek.

Azt látom, hogy a kormánynak tetszik a kínai modell, amely alacsony kamatokkal kedvez a vállalkozásoknak, és egyúttal az exportbevételeket gyenge árfolyamokkal próbálja meg növelni. Csak hát ezt a politikát a devizahitelek miatt nem lehet folytatni, ezért ötletel folyamatosan a kormány a devizahitelek leépítésén. Utána szerintem a kínai útra lép ezen a téren.

Zsiday Viktor

1997-ben kezdett dolgozni a Wintrust Értékpapír-ügynökség Rt.-nél, 2000-ben szerezte meg diplomáját a Budapesti Közgazdaságtudományi Egyetem pénzügy szakán. 2000-től 2004-ig az Aegon Magyarország Értékpapírnál volt elemző, vagyonkezelő, később kereskedési igazgató, majd ügyvezető. 2005-ben az Aegon Magyarország Befektetési Alapkezelőnél irányította a részvénybefektetési területet, majd 2006-tól saját cégén, a Citadella Consulting Befektetési Tanácsadó Zrt.-n keresztül folytatott befektetési tanácsadási tevékenységet. A mániák és válságok a tőzsde hőskorában című írása 2010-ben jelent meg a Portfolio.hu füzetek sorozatban.