Van-e részvényesi érték az E-Starban?

Az E-Star menedzsmentjének számításai szerint a társaság értéke 3 milliárd forint körül lehet, ezért a kötvényesek nem járhatnak jól egy esetleges felszámolás esetén. A jogi lehetőségeket mérlegelve a menedzsment taktikája egyértelműnek tűnik. Minél több kötvény visszavásárlását követően egy esetleges felszámolási eljárás elől csődvédelembe menekülni. A kötvényesek persze élhetnek a visszavásárlási ajánlattal, például a 2014/A kötvények tulajdonosai már a hétfői aukción felajánlhatják kötvényeiket, de vélhetően lesznek olyanok, akik nem fognak belemenni az alkuba. Emiatt a cég jövője, a részvényesek és a kitartó kötvényesek sorsa még továbbra is bizonytalan.

A csütörtöki elemzői tájékoztatón az E-Star menedzsmentje prezentálta azokat az információkat, amelyek a társaság működése szempontjából jelenleg a legfontosabbak. A Budapesti Értéktőzsde honlapján közzétett prezentáció szerint arról volt szó ugyanis, hogy mekkora értéket képviselhetnek az E-Star meglévő projektjei, illetve hogy mire számíthatnak a kötvényesek egy esetleges felszámolási eljárás során. Az előttünk kirajzolódó kép alapján úgy látjuk, távolról sem oldódtak még meg a cég problémái és nem egyértelmű a kötvényesekkel való csatározás végkimenetele sem.

Az E-Star vesszőfutása az elmúlt hónapokban:

1. Az önkormányzati ügyfelek felé fennálló lejárt követelésállomány folyamatosan növekedett az év során, és a háttérben folyó egyeztetések nem vezettek sikerre.
2. Soós Csaba nagytulajdonos és egyben a cég vezérigazgatója alárendelt kölcsöntőkét nyújtott az E-Star Nyrt. számára az év elején, hogy a társaság eleget tudjon tenni kamatfizetési kötelezettségeinek.
3. A társaság nem jutott finanszírozási forráshoz egészen a nyár végéig, ezért folyamatos likviditási problémák merültek fel.
4. A fűtési szezon előtt több magyar és román projektet is lezárt az E-Star. Sárospatak, Fejér megye és Veszprém megye kifizeti a szerződés megváltási díjat és tartozásaiknak egy részét.
5. 2012 október 24-én lejártak a 2012/A sorozathoz tartozó kötvények de a társaság nem tudta kifizetni a névértéket és a kamatokat. A lejárat előtti napokban 35 százalékos bruttó értéken kezdte visszavásárolni a cég a kötvényeket.
6. Idő közben a később lejáró kötvényeket is elkezdte visszavásárolni a társaság az önkormányzatoktól befolyó összegek megmaradó részéből.
7. November végén a társaságnak újabb kamatfizetési kötelezettsége lesz, majd 2013-ban további 850 millió forint, ha nem sikerül visszavásárolni a kintlévő kötvényekből.
8. Az E-Star aukció keretében visszavásárlási ajánlatott tett a 2014/A sorozatú kötvényekre.

Indul a buli

Hétfőre aukciót hirdetett az E-Star ESCO, az E-Star Nyrt likvid forrással rendelkező leányvállalata a 2014/A sorozatú kötvények visszavásárlására. Az aukció során a kötvénytulajdonosok vakon, azaz a benyújtott ajánlatokat nem ismerve licitálhatnak, és az E-Star a rendelkezésre álló források erejéig a legalacsonyabb árat benyújtó kötvényestől felfelé haladva sorban vásárolja vissza a kötvényeket. Ebben a rendszerben tehát nincs meghatározva a maximális ár, de a cég menedzsmentje már korábban jelezte, hogy 26 százalékon vásárolná vissza a kötvényeket. A múlt csütörtöki elemzői tájékoztatón is elhangzott, hogy ez a maximális érték, amin visszavásárolna a cég.

Az aukció során nagyjából 1,5 milliárd forint névértékű kötvényt vásárolna vissza az E-Star ESCO, ami a kibocsátott mennyiség egynegyede. Mivel a 2014/A sorozathoz tartozó kötvények még nem jártak le, a visszavásárolt mennyiségnek szavazati joga lesz egy esetleges csődegyezség során, így stratégiailag is fontos lehet az E-Star számára, hogy megszerezze ezt a mennyiséget (a csődvédelemről még szót ejtünk a későbbiekben). A stratégiai indoknál is erősebb érv azonban, hogy a visszavásárlások miatt csökken a jövőre fizetendő kamatmennyiség.

További források deklaráltan kötvény visszavásárlásra

A prezentációból az derült ki, hogy az E-Star egy nagyjából 1,5 milliárd forint értékű hosszú távú finanszírozási forrást szeretne bevonni, melyből tovább finanszírozná a kötvényvisszavásárlásokat. Elemzői körből szarmazó információnk szerint a vezérigazgató jelezte, hogy ez nem lesz könnyű, és a cég szabad eszközeit fedezetbe kellene tenni, hogy ez megvalósulhasson. A bevonásra kerülő összeget a további kötvény visszavásárlásokra fogja fordítani a cég, amiből arra lehet következtetni, hogy az elsődleges cél egyértelműen a finanszírozási szerkezet helyreállítása és a cég további működéséhez szükséges feltételek előteremtése. Nem szabad azonban elfelejteni, hogy az E-Starnál már korábban is volt szó titokzatos finanszírozókról, aztán végül nem lett semmi az üzletből.

Várható forgatókönyv

A múlt hét csütörtökön megtartott elemzői tájékoztató egyértelmű üzenete ugyanaz volt, mint amit Soós Csaba a sajtón keresztül már korábban is üzent a kötvényeseknek: "Jobban jártok, ha nem kerül sor felszámolásra". Ezzel párhuzamosan a cég csütörtök este újra közzétette a Budapesti Értéktőzsde honlapján, hogy továbbra is visszavásárolná a nagyjából 534 millió forint névértékű, már október 24-én lejárt de azóta rendezetlen 2012/A sorozatú kötvényeket.
Amennyiben nem sikerül a törvény által meghatározott határidőn belül visszavásárolni, vagy kifizetni a lejárt kötvényeket, akkor fizetésképtelenségre hivatkozva a kötvényesek indíthatnak felszámolási eljárást az E-Star ellen.

A felszámolási eljárásnak az a célja, hogy a fizetésképtelen adós jogutód nélküli megszüntetése során a hitelezők a törvényben meghatározott módon kielégítést nyerjenek. A hitelezők kérhetik az eljárás megindítását. A formai és tartalmi követelmények betartásával benyújtott kérelem ügyében a bíróság dönt, és amennyiben nem utasítja az el, értesíti az adóst. Az adós a kézhezvételtől számított 8 napon belül köteles nyilatkozni arról, hogy elismeri-e a kérelemben foglaltakat. Ha elismeri a fizetésképtelenséget, akkor 30 napos haladékot kérhet. Ha az adós nem nyilatkozik a megadott 8 napos határidőn belül a bíróságnak, a fizetésképtelenség tényét kell vélelmezni. Ebben az esetben a bíróság elrendeli az adós felszámolását (a kérelem beérkezését követő 60 napon belül megtörténik a felszámolás elrendelése).

A fizetésképtelenség megállapítása:
a) az adós szerződésen alapuló nem vitatott vagy elismert tartozását a teljesítési idő lejártát
követő 15 napon belül sem egyenlítette ki vagy nem vitatta, és az ezt követő hitelezői írásbeli
fizetési felszólítására sem teljesítette, vagy
b) az adós a jogerős bírósági határozatban megállapított teljesítési határidőn belül tartozását
nem egyenlítette ki, vagy
c) az adóssal szemben lefolytatott végrehajtás eredménytelen volt, vagy
d) az adós a fizetési kötelezettségét a csődeljárásban kötött egyezség ellenére nem teljesítette,
vagy
e) a korábbi csődeljárást megszüntette, vagy
f) az adós, illetve a végelszámoló által indított eljárásban az adós tartozásai meghaladják a
vagyonát, illetőleg az adós a tartozását (tartozásait) az esedékességkor nem tudta vagy
előreláthatóan nem tudja kielégíteni, és az adós gazdálkodó szervezet tagjai (tulajdonosai)
felhívás ellenére sem nyilatkoznak arról, hogy kötelezettséget vállalnak a tartozások
esedékességkor történő kifizetéséhez szükséges források biztosítására.

Forrás: Csődtörvény

Mennyit érhet a cég, ha felszámolásra kerül a sor?

Az elemzőknek készített prezentációban a társaság bemutatott egy olyan értékelést, amely szerint 3 milliárd forint körül lehet a cég jelenleg futó projektjeinek nettó értéke a banki tartozások kifizetése után. Ezzel a menedzsment vélhetően arra próbált rávilágítani, hogy a cég által kínált 26 százalékos kötvény visszavásárlási ár alapján a kötvénytulajdonosok még mindig jobban járnának az ajánlat elfogadásával, mint egy esetleges felszámolás esetén.

A menedzsment előrejelzése alapján, 4-5-szörös EV/EBITDA szorzókkal értékelve az E-Star jelenleg működő projektjeinek értéke 6,5 - 8,2 milliárd forint körül alakulhat. A kapcsolódó hitelek és a központi költségek levonása után a menedzsment szerint a fennmaradó nettó érték 3,2 - 5 milliárd forint között van. Az általunk megkérdezett elemző szerint Soós Csaba elmondta az elemzői tájékoztatón, hogy ez egy nagyon optimista kalkuláción alapult, ezért a valós cégérték még az előbb bemutatott számoknál is alacsonyabb lehet. A felszámolás során ez az érték állhat szemben a cég összes kötelezettségével, vagyis a hitelekkel, a szállítói- és adótartozásokkal, a felszámolási költségekkel, a munkabérekkel és a kötvénytartozásokkal. A kielégítési sorrend alapján egyáltalán nem biztos, hogy a sor elején lévő tartozások kielégítése után bármi is marad a kötvényeseknek.

A kielégítési sorrend felszámolási eljárás esetén:
1. a felszámolás költségei
2. a felszámolás kezdő időpontja előtt vagyont terhelő zálogjoggal biztosított követelések a zálogtárgy értékének erejéig
3. adók és egyéb köztartozások
4. egyéb követelések (kötvényesek)
5. alárendelt kölcsöntőke
6. részvényesek

Forrás: Csődtörvény

Állítólag maga Soós Csaba, a cég jelenlegi vezérigazgatója és egyben nagytulajdonosa, is kiemelte, hogy például a magyar önkormányzati projekteknél nem érdemes azzal számolni, hogy akár csak a 4-szeres EBITDA szorzó is megvalósulhat, ezért ezeknél a projekteknél nem számolnak pozitív nettó értékkel a projekthez kapcsolódó hitelek visszafizetése után. Ez effektíve azt jelentené, hogy 1,5-ös EV/EBITDA szorzó körül tudja eladni a magyar projekteket a társaság, és a befolyó összegből pont ki tudja fizetni a kapcsolódó hiteleket. Mindezt figyelembe véve a menedzsment véleménye szerint a cégben lévő nettó érték egy esetleges felszámolás során nagyjából 3 milliárd forint lehet.

Véleményünk szerint egy likvidálási kényszerben történő értékesítés esetén még a 4-5-szörös EV/EBITDA alapú árazás is optimista lehet. Vannak olyan eszközök, például a cég mieleci projektje, ahol elképzelhető akár egy hasonló vagy picit magasabb árazás is, azonban a teljes portfólió esetében inkább egy még nyomottabb, 2-3-szoros EV/EBITDA alapú értékelés lehet reális. Végeztünk egy gyrs számítást, melyben a magyar projekteknél a hitelk visszafizetésével kalkuláltunk, a mieleci projektnél 6-szoros értékelést feltételeztünk, míg a többi projektnél jellemzően 3-4-szeres szorzószámokat vettünk számításba. A jelenlegi piaci árazásból az látszik, hogy normál körülmények között is leginkább 5-6-szoros értékelések jellemzőek a piacon, de egy kényszerlikvidálásnál ezek az árazások szinte elképzelhetetlenek lennének.

A mi számításaink alapján a menedzsment által jelzett 3 milliárd forintos nettó érték inkább közelebb lehet a 2,5 milliárd forinthoz.

Esélyes a csődvédelem

Mivel a felszámolás a cég működésének végét jelentené, a menedzsment foggal-körömmel azért fog harcolni, hogy ezt elkerülje. Véleményünk szerint a cél az, hogy minél több kötvényt vásároljanak vissza névérték alatti diszkont áron, így csökkentve a kötvényesek szavazati súlyát, amennyiben csődegyezségre kerülne a sor. Úgy gondoljuk, hogy a felszámolási eljárás megindítása előtt a cég csődvédelem alá menekülne, és elkezdene egyezkedni a hitelezőkkel. Vélhetően a tárgyalások ezen fázisában kerülne előtérbe a kötvények részvényekre történő átkonvertálási lehetősége is.

A csődtörvény szerint a hitelezőket minden elismert vagy nem vitatott 50 ezer forintnyi követelés után egy egész szavazat illeti meg a csődegyezség során. Ennél a pontnál tehát érdekes lesz, hogy a hitelezők mekkora része áll majd szemben a menedzsment érdekével, és mennyien fogják támogatni a menedzsment terveit.

Mennyivel lóg az E-Star?

Pontos információk nem állnak rendelkezésre az E-Star összes kötelezettségéről, de a csütörtökön közzétett tájékoztatóból az derült ki, hogy a banki tartozások állománya 3,2 milliárd forint körül lehet (beleértve a nyár végén felvett 36 millió zloty-s lengyel hitelt is). Ebből a sárospataki projekthez tartozik 600 millió forint hitel, amit az önkormányzat fizetésekor az E-Star ki fog egyenlíteni a befolyó összegből. A kötvénytartozások elérik a 8,6 milliárd forintot és biztosan van a cégnek tartozása az adóhivatal és a szállítók felé is.

Ehhez jön még a Soós Csaba által nyújtott alárendelt kölcsön, ami nagyjából 1 milliárd forintra tehető. A cégcsoporton belüli tételek is számítanak a csődegyezség során, így az E-Star ESCO tulajdonában lévő 590 millió forint névértékű visszavásárolt vállalati kötvényállomány, illetve az egyéb cégcsoporton belüli hitelek is szavazati joggal bírnak. A kép még mindig nem teljesen tiszta, de egyre inkább az körvonalazódik, hogy ha csődegyezségre kerülne a sor, a tulajdonosok érdekeinek egyre nagyobb súlya lenne a szavazás során.

A teljesség kedvéért fontos kiemelni, hogy az eddig befolyó pénzekből Soós Csaba akár már kivehette volna a nyáron lejárt alárendelt kölcsöntőke összegét, vagy a szintén lejárt szállítói és egyéb tartozásokra is költhették volna a pénzt, de nem tették. Ehelyett a társaság a kötvények visszavásárlására fókuszál, ami bennünk olyan érzést kelt, mintha tényleg a cég tőkeszerkezetének rendbetétele és a folyamatos működés fenntartása lenne az elsődleges cél.

Miből lehet gazdálkodni csődegyezség esetén?

Ha egyezségre kerülne a sor, a cég már nem a fizetési feltételekről, hanem az átstrukturálásról fog tárgyalni. Ennek során a fókusz a cég jelenleg futó projektjeire és a jövőbeni kilátásokra helyeződik.

A társaságnak jelenleg 22 futó projektje van Magyarországon, Lengyelországban és Romániában. A csütörtökön közzétett menedzsmentbecslés szerint ezek a projektek jövőre hozzávetőleg 39 millió eurós árbevétel mellett kevesebb mint 4,5 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményt (EBITDA) képesek megtermelni.

A havi jelentések adataiból kiindulva az idei első tíz hónapban, tehát októberig bezárólag 60,4 millió eurós árbevétel mellett papíron 6,45 milliós EBITDA származott, bár a valóságban a magyar projektek által generált EBITDA jelentős része a nemfizető önkormányzatokhoz kapcsolódhatott, ezért a pénzszemléletű érték ennél alacsonyabb lehet.

A menedzsment jövő évet illető becsléseiből az látszik, hogy a lezárt magyar projektek nagy érvágást jelentenek a cégnek. Azt azonban nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy az idei magyar EBITDA egy részét a nemfizető önkormányzati tartozások számviteli elszámolása jelentette, ami nem járt valós pénzáramlással.

A társaság Romániában azzal számol, hogy a veszteségtermelő projektek lezárásával és a gyergyószentmiklósi projekt felfutásával nagyjából 0,6 millió EBITDA lesz elérhető jövőre.

A cégben a legnagyobb értéket a lengyel, de azok közül is leginkább a mieleci hőtermelő projekt jelenti. Nem véletlen, hogy auditált beszámoló híján is képes volt az E-Star lengyelországi operációja hitelhez jutni. Fontos azonban megjegyezni, hogy a lengyel projektekhez tartozik még beruházási igény is, ezért nem a hitelezők kifizetése mellett további forrásokra lesz szükség a működés fenntartásához.

A menedzsment becslése szerint a központi költségek jelentős mértékű csökkenése is hozzájárul majd az működési eredmény alakulásához. A cégnél láthatóan azzal kalkulálnak, hogy az október havi 128 ezer eurós költséggel jövőre fenntartható lesz a megmaradt projektek üzemeltetése. Sőt, az optimistább szcenárió szerint még további költséglefaragásokkal éves szinten akár 1,1 millió euróra is mérsékelhető ez a szint.

Áramvonalasított projektportfólió
Az utóbbi hónapokban a társaság több projektjét is kénytelen volt különböző indokok miatt lezárni. A nemfizető önkormányzati projektek közül a sárospataki, a Fejér megyei, a veszprémi és még további kisebb projektek esetében (Nagydobos, Szamosszeg, Battonya, Gesztely, Inke és Vaskút) vetett véget a cég a hosszú hónapok óta tartó huzavonának. Többségében banki közreműködéssel, és valamekkora veszteségeket felvállalva tudott pontot tenni az ügyek végére az E-Star.

Végső soron a befolyó szerződés megváltási díjakból és a felhalmozott adósságok egy részének begyűjtéséből a társaság először mindig az adott projekthez tartozó banki finanszírozást volt kénytelen törleszteni. A fennmaradó részből a menedzsment bruttó 35 százalékos áron elkezdte visszavásárolni az idő közben lejáró 2012/A kötvényeket illetve ajánlatott tett a később lejáró kötvények 26 százalékos értéken történő visszavásárlására is.

A jól működő projektek közül is kénytelen volt eladni a menedzsment az egyik legjobb üzletet, a győri RESZ projektet. Ebben az esetben egyértelmű, hogy nem az ügyfél fizetési moráljával voltak problémák, hanem egyszerűen ez volt az a projekt, amire talált vevőt a likviditási gondokkal küzdő cég. A 2,8 millió euró bevételt az E-Star nem tudta elkülöníteni a kötvénykifizetésekre, mivel voltak már korábban lejárt szállítói és egyéb tartozásai, amelyeket haladéktalanul ki kellett elégíteni. Figyelembe véve a RESZ projekt 2-2,5 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti (EBITDA) eredménytermelő képességét, az üzlet nem tekinthető egy jó biznisznek, de az üzletmenet fenntartása miatt muszáj volt vezéráldozatot hoznia a menedzsmentnek.

A két román projekt bezárása (Marosvásárhely és Zilah) azért vált szükségessé, mert finanszírozási források híján nem tudta megvalósítani az E-Star a szükséges modernizációs beruházásokat, így nem volt biztosított a nyereséges üzemeltetés. Egyelőre a cég pereskedik az őt megillető pénzekért, de azt nem lehet megjósolni, hogy lesz-e pozitív hozadéka az ügynek.

Felszámolás elől csődbe menekülhet az E-Star

Az utóbbi hónapok eseményei alapján nekünk az tűnik valószínűnek, hogy a felszámolási eljárás elöl csődvédelembe menekülne a cég. Erre a felhatalmazást az igazgatótanács már november elején megadta a menedzsmentnek. Az már most látszik, hogy a csődegyezség során szoros szavazás várható, mivel a hitelezők egy része biztos, hogy a részvényesi és menedzsmentérdekeket fogja előtérbe helyezni és a minél nagyobb hitelleírást fogja támogatni. Elképzelhető, hogy Soós Csaba alárendelt kölcsöne, a cégcsoporton belüli hitelek és a visszavásárolt kötvények szavazatai összesen átlépik a többséghez szükséges 50 százalékos szavazati küszöböt. Sok múlik azon, mennyi kötvényes gondolja úgy, hogy érdemes elfogadni a több mint 75 százalékos leírást (a bruttó 26 százalékos visszavásárlási érték kamatokkal együtt értendő, így a névértékre vetítve ez 76 százalék fölötti veszteséget jelent), és mennyien tartanak ki a végsőkig.

E-Star