Csődben az E-Star

Miután péntek délután bejelentette az E-Star, hogy a Raiffeisen Bank azonnali hatállyal felmondta a társasággal fennálló összes hitelszerződését, nem váratott magára sokáig az a hír sem, amire sokan már számítottak: bejelentette a csődöt a társaság. A csődegyezség során arra törekszik az E-Star, hogy megegyezzen a hitelezőivel, és valószínűleg a korábban általunk is boncolgatott részvény-kötvény konverzióról is szó lehet majd. Véleményünk szerint azonban a Raiffeisen-es affér miatt a részvények még kevesebbet érnek, mivel elképzelhető egy olyan forgatókönyv, hogy a bank ráteszi a kezét a társaság - amúgy nagyrészt a bank által finanszírozott - magyar projektjeire. 

Szombat éjjel 00:13 perckor került ki a Budapesti Értéktőzsde honlapjára az E-Star bejelentése, mely szerint a társaság benyújtotta a csődeljárás lefolytatása iránti kérelmet az illetékes törvényszékre. A döntés hátterében az áll, hogy megnyílt a hitelezők joga a felszámolási eljárás megindítására, miután az E-Star nem tudott határidőben eleget tenni fizetési kötelezettségeinek. Jelenleg, a törvényszék további döntéséig a társaság ideiglenes fizetési haladékban részesül.

A közzététel szerint a GREP Green Public Lighting Zrt. nyújtott be felszámolási kérelmet az E-Star ellen. Mivel még a 8 napos nyilatkozattételi határidő nem járt le, az E-Star igazgatósága a csődeljárás lefolytatása iránti kérelem benyújtása mellett döntött. A csődeljárás során a társaság célja, hogy csődegyezség keretében megegyezzen a hitelezőivel a tartozások rendezéséről, biztosítva a társaság további működését.

Ki is az a GREP Green Public Lighting Zrt?
Érdekesség, hogy a GREP Zrt. alapító tulajdonosai között található az a Makra József is, aki az RFV Nyrt. (ma már E-Star Nyrt.) egykori alapító tagja volt, és sokáig az E-Star egyik nagytulajdonosa Soós Csaba mellett. A GREP Zrt. ugyanolyan energia megtakarítási lehetőségekre fókuszáló üzleti modellre építi stratégiáját, mint ahogy tette ezt az E-Star is. A GREP főleg az önkormányzatok közvilágítási korszerűsítésében utazik, ami az E-Starnál mostanra már a kevésbé hangsúlyos tevékenységek közé tartozott, de egykoron az RFV-nél még ezek a típusú projektek voltak a hangsúlyosak. A GREP Zrt. 2010 óta dolgozik olyan projekteken, amelyek települési önkormányzatok közvilágítási rendszereit modernizálja, biztosítva a finanszírozás megoldását és célja, hogy energia megtakarítást érjen el ezáltal. A társaság életében jelentős mérföldkőnek számít az E.ON Energiaszolgáltató Kft-vel idén nyáron kötött stratégiai együttműködési keretmegállapodás.

A péntekig visszavásárolt kötvénymennyiség az összes kintlévő kötvények 27,1 százalékát éri el, míg a már lejárt 2012/A kötvényeknek a 85,9 százalékát fizette ki az E-Star Nyrt 35 százalékos áron. A csődegyezség során a cégcsoporton belüli tartozások (Soós Csaba alárendelt kölcsöne, a visszavásárolt kötvények, illetve egyéb hitelek) a névértékre vetítve 25 százalékos súllyal szavaznak. Az elérhető adatok alapján szinte biztos, hogy ez még nem lesz elég ahhoz, hogy a menedzsment egy olyan megoldást erőltessen rá a maradék, még le nem járt kötvények tulajdonosaira, amit ő szeretne. A kintlévő kötvénymennyiség névértéken számolva több mint 6 milliárd forint, míg ezzel szemben Soós Csaba kölcsöne 1 milliárd, a visszavásárolt kötvények névértéke 2,3 milliárd forint, az egyéb cégcsoporton belüli hitelekről pedig nincs tudomásunk.

A csődegyezkedés során vélhetően a menedzsment részéről elő fog kerülni az általunk korábban már boncolgatott részvény-kötvény konverzió kérdése is. Azonban kérdés, hogy a Raiffeisen Bank hitelfelmondásainak milyen hatása lesz a részvények értékére.

Kihátrál a Raiffeisen Bank

Pénteken délután tette közzé azt a hírt az E-Star, ami közrejátszott abban, hogy korábban a nap folyamán felfüggesztették a kereskedést a társaság részvényeivel és kötvényeivel. A Raiffeisen Bank tájékoztatta az E-Star Nyrt-t, hogy azonnali hatállyal felmondja a társasággal korábban kötött valamennyi hitelszerződését.

Az E-Star által november elején publikált likviditási jelentés szerint 2,56 milliárd forint hitele volt a társaságnak az október végi állapot szerint. Ebben az összegben viszont még nincs benne a sárospataki, veszprémi és fejér megyei hitelösszeg visszafizetésének hatása (nagyjából 1,7 milliárd forint). A Fejér megyei és veszprémi projektekhez tartozó 1,09 milliárd forintos hitel törlesztése már megtörtént akkor, amikor a Magyar Állam kiegyenlítette a tartozásokat, így jelenleg becsléseink szerint 1,5 milliárd forint Raiffeisen hitelről lehet szó.
Valószínűleg a bank most elkezdi behajtani a hiteleket, azonban az szinte biztos, hogy az E-Star nem fog tudni fizetni. Ebben az esetben a hitelszerződésben foglalt fedezeteket kaphatja meg, ami tulajdonképpen azt jelenti, hogy átveszi a cég projektjeihez tartozó eszközöket. Ennek következménye pedig az lesz, hogy az E-Star elveszti azokat a projektjeit, amelyek Raiffeisen hitelfinanszírozással valósultak meg. Feltehetően a cég megmaradt magyar projektjeiről lehet szó.

A menedzsment a magyar projektektől 2013-ra 1,7 millió eurós EBITDA termelést várt, így ennek kiesésével 2,7 millió euróra eshet a cégcsoport kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredménye (EBITDA).

Ha abból indulunk ki, hogy a piacon még nem számolnak a jelenleg még kintlévő kötvények, illetve Soós Csaba alárendelt kölcsönének leírásával, akkor ezekkel a paraméterekkel kalkulálva az E-Star árazása nagyjából 17,7-szeres EV/EBITDA alapú értékelésnek felel meg (Szcenárió I).

Ha kicsit finomítunk a feltételeken, és abból indulunk ki, hogy a piaci várakozások szerint a kötvényállomány tekintetében megvalósítható lesz a 74 százalékos veszteségleírás (azaz a társaság ennyit "megspórol" a kötvénytartozásaiból), akkor a pénteki záróárfolyam már egy jóval racionálisabb, 11-szeres értékeltséget tükröz (Szcenárió II).

Amennyiben az alárendelt kölcsön 74 százalékos leírását is belevesszük a pakliba, a jelenlegi piaci árazás egy még ésszerűbb, bár az összehasonlítható cégek nagyjából 6-szoros árazásához képest még mindig magasabb, 10,1-szeres árazásnak felel meg (Szcenárió III).

Hétfőn elindulhat a kereskedés a részvényekkel

A BÉT tájékoztató emailje alapján az E-Star részvény és kötvények kereskedése elvileg folytatódhatna, de sajnos a közlemény nem érhető el a tőzsde honlapján, így egészen biztosra nem vehetjük a dolgot.

A részvények jó eséllyel drasztikus eséssel nyithatnak, ha a felfüggesztés valóban véget ér, hiszen a Raiffeisen bejelentése alapján a cég működése akkor sem feltétlenül biztosított - legalábbis nem a jelenlegi vagy tervezett volumenben -, ha valami csoda folytán a likviditási problémák egy csapásra megoldódnak.

E-Star