Új fordulat, ledarálják az E-Star részvényeket

Egy tegnapi bejelentés szerint az intézményi kötvényesek 50 millió új részvény kibocsátását indítványozták, ezért az E-Star pénteki közgyűlése ezt a javaslatot tűzi napirendi pontjára. Az új helyzet alapján a részvényesek veszetesége sokkal jelentősebb lehet, bár számításaink szerint a kötvényesek még így is többet buknak, mint azok, akik korábban elfogadták az E-Star 26 százalékos visszavásárlási ajánlatát. Az E-Star részvénye a maximális, 15 százalékos eséssel nyitott. 

A hitelezőkkel folytatott előzetes tárgyalások során az intézményi kötvénytulajdonosok indítványozták, hogy a korábban tervezett 5 millió darabos új részvény kibocsátásához képest a pénteki közgyűlésen 50 millió darabos részvénykibocsátásról legyen szó. A piaci reakció határozott és drasztikus, 15 százalékos limittel zuhant a kereskedés nyitó szakaszában az árfolyam.

Az E-Star részvényárfolyamának elmúlt pár napos teljesíténye

Töredékére eshet a részvényesi fair érték

Ez a fejlemény vélhetően hosszas számítások eredőjeként született meg, ugyanis a kötvényesek szempontjából egyértelműen egy olyan csődegyezségi megoldás lenne elfogadható, amely során a részvényesek is nagy veszteséget vállalnak fel.

Egy korábbi cikkünkben azt számolgattuk, hogy az 5 millió darabos részvénykibocsátással a részvényesek vesztesége a felhígult tulajdoni hányaduk miatt 65 százalékos lenne. Ez elenyésző ahhoz képest, amit a kötvényeseknek kellene elviselniük. Az intézményi befektetők vélhetően ugyanezt számolták végig és arra juthattak, hogy sokkal több részvény kibocsátása esetén lenne értelme belemenniük a csődegyezségbe. A tegnapi bejelentés képletesen azt jelenti, hogy a hitelezők még nagyobb szeletet szeretnének megkaparintani az E-Star "tortából".

Korábban pedzegettük, hogy a Raiffeisen Bank viheti a meglévő magyar portfóliót a hiteleiért cserébe, azonban a csődegyezségi tárgyalások során minden hitelezővel meg kell egyezni, ezért amennyiben megszületik az egyezség, vélhetően a projektek megmaradnak. Az sem egyértelmű, hogy a Raiffeisennek megérné-e bajlódni a magyar projektekkel, mivel azokat valószínűleg csak nagyon nehezen tudná értékesíteni.

Azonban ez sem javítja túlságosan a képet, ugyanis a torta mérete, a vállalat pénztermelő képessége adott. A KBC Securities elemzőjének korábbi számításai szerint jövőre alapesetben 3-3,5 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredmény (EBITDA) várható az E-Startól.

A vita arról fog szólni, hogy ebből a tortából mennyit kaparintanak meg a hitelezők, és mennyi marad a részvényeseknél. Jelenleg 2,64 millió darab részvény van forgalomban, tehát az 50 millió új részvény kibocsátása esetén a hitelezők kezébe kerülne a részvények 95 százaléka (!).

A korábban közölt számításainkat kiegészítettük ezzel az eshetőséggel, és arra jutottunk, hogy a KBC által becsült jövedelmezőség és az új részvénykibocsátási javaslat alapján a részvényesi érték megdöbbentően alacsony szintre csökkenhet. Ez egybecseng az OTP Alapkezelő portfóliómenedzserének korábbi véleményével, mely szerint a csőd miatt a részvényesi érték nullához konvergál.

Amennyiben az optimistább szcenárióval számolunk és jövőre 3,5 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményt (EBITDA) feltételezünk, úgy a részvényesi érték számításaink szerint a mostani piaci árhoz képest is drasztikusan alacsonyabb szinten lesz. A projektek értékelésénél 4-szeres EV/EBITDA szorzószámot alkalmaztunk, ami az iparági átlagos 6,1-szeres értékhez képest diszkontot jelent ugyan, de ez a projektek problémásságát ismerve indokolt lehet.

EV: A saját tőke, a nettó hitelek és a kisebbségi részesedések összértéke. Vagyis a vállalati érték.
EBITDA: A vállalat működési eredménye az adó- és kamatfizetések, valamint az értékcsökkenések levonása előtt. Nagyjából a vállalat működési pénzáramlásának felel meg.
EV/EBITDA: Az EV/EBITDA mutatószám a vállalat teljes értékét (EV, azaz Enterprise Value) hasonlítja a kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményhez (EBITDA). Tőzsdei cégek értékelésénél sokszor a hasonló vállalatok EV/EBITDA értékének és a vizsgált vállalat EBITDA értékének szorzataként számítjuk vizsgált vállalat cégértékét (EV).

Azt feltételeztük, hogy Soós Csaba is kap a részvényekből, és cserébe teljesen lemond a 950 milliós alárendelt kölcsöntőke követeléséről. Továbbá azzal számoltunk, hogy a legutolsó kötvény visszavásárlásokkal a cég szabad pénzállománya minimális szintre süllyedt. Ez reális feltételezés lehet annak fényében, hogy a legutolsó kötvényaukció előtt a társaság tulajdonképpen figyelmeztette a kötvényeseket a pénzszűkére, amikor is limitálta azt a darabszámot, amit vissza akart vásárolni a kötvényaukción.

Számításaink szerint 50 millió darab új részvény kibocsátása esetén minden 100 000 forint névértékű kötvényért cserébe 893 részvény járna, és ez a szám a kibocsátott drabszám csökkenésével párhuzamosan csökkenne. Itt nem vettük figyelembe, hogy a kötvényeseken kívül a többi hitelező is kapna részvényeket.

A részvényesi fair érték megdöbbentő mértékben csökkenne szerintünk egy 50 millió darab nagyságrendű kibocsátást esetén. Az 50 és 10 millió darab közötti kibocsátási mennyiségek alapján 15-61 forint közötti fair érték adódik (a jelenlegi piaci árfolyam 178 forint).

A kötvényesek vesztesége a korábban az E-Star által felajánlott bruttó 26 százalékos visszavásárlási árhoz képest mindenképp magasabb lehet. Még az 50 millió darabos kibocsátás esetén is - feltételezve, hogy minden kötvényért cserébe 893 részvény járna - bruttó 13 százalékos értékelés adódik. Ez nagyjából a fele a csőd előtti visszavásárlási értéknek.

Az intézményi kötvénytulajdonosok vélhetően azért szorgalmazzák a magasabb részvényszámot, mert így a részvényeseknek is nagyobb veszteséget kell elszenvedniük a felhígult tulajdoni hányadok miatt. Számításaink szerint egy 50 millió darabos kibocsátással a jelenlegi 100 százalékos tulajdonuk 5 százalékra csökkenne a cégben, tehát a hitelezők vennék át a társaság irányítását. Korábbi számításaink szerint az 5 milliós kibocsátás után a részvényesi tulajdonhányad 35 százalék körüli szintre esett volna vissza.

Ezeknél a számításoknál nem vettük figyelembe, hogy nem csak a kötvényesek, de az egyéb hitelezők is kaphatnak az újonnan kibocsátott részvényekből. A többi hitelezői tartozást is figyelembe véve az általunk bemutatott fair részvényesi érték és a részvényesek tulajdoni hányadának felhígulása ugyan nem változik, de a kötvényesek által elszenvedett veszteség még magasabb lenne.

Az E-Star részvényei 15 százalékos eséssel reagáltak a kereskedés nyitó szakaszában a hírre. A számításaink ismeretében azonban azt gondoljuk, hogy újabb jelentős mélyrepülésre lehet felkészülni.

E-Star