Rejtett értékek az áramszolgáltatókban

Az Elmű és az Émász könyveiből derül ki, mennyit is ér tulajdonképpen a cégek eszközállománya. Egy esetleges felvásárlási ajánlatnál mégsem ez az érték lenne az irányadó. Egy cég értékét nem feltétlenül eszközállománya határozza meg, hanem inkább az általuk megtermelt nyereség - írja a Napi Gazdaság.

A piacon eddig csak közelítő becslések voltak arról, hogy mennyit is érhet egyes tőzsdei cégek kilencvenes évek elején beárazott eszközállománya. Azt minden, a Budapesti Értéktőzsdén jártas befektető tudja, hogy például a Danubius szállodái, a Fotex kereskedelmi célú ingatlanjai vagy a BIF objektumai - az elmúlt 10-15 év ingatlanpiaci áremelkedése és az infláció miatt - jóval többet érnek a könyvekben szereplő bekerülési értéküknél.

Ugyanígy ismert az is, hogy az áramszolgáltató cégek eszközei is jóval értékesebbek annál, mint amennyit a gazdasági társasággá történt átalakuláskor a könyveikbe beállított sorok számai mutatnak. A számviteli szabályok egyik alapvető pillére az óvatosság elve: ennek alapján ha egy eszköz értéke alacsonyabb, mint a könyvekben szereplő, akkor azt illik leértékelni, viszont ha magasabb, akkor opcionális, hogy felértékeli-e az adott cég vagy sem. Ennek nyomán a társaságok többnyire nem élnek a felértékelés lehetőségével, így eszközeik értéke évekig "rejtve" maradhat.

Az úgynevezett unbundling - az áramszolgáltató cégek elosztó és szolgáltató tevékenységeinek szétválasztása - megkövetelte, hogy a közszolgáltatók tevékenységeiket és az ehhez szükséges eszközöket leányvállalatokba apportálják és eközben felértékeljék azokat. Az eszközfelértékelés egyszeri, hatalmas nyereséget hozott s cégeknek, a részvényesek azonban ebből nem sokat éreznek.

Az Elmű esetében a cég egyedi mérlege csak az első félévben 192 milliárd forint eredményt mutat (ez részvényenként több mint 30 000 forint), az Émásznál ez a szám "mindössze" 58 milliárd forintra rúg (részvényenként nagyjából 19 100 forint). A gigászi profitok mindkét esetben jórészt az Elmű, illetve az Émász hálózati elosztó kft.-i létrejöttének és az abba piaci áron történt eszközátruházásnak, pontosabban a bekerülő hálózati eszközök piaci árra történt felértékelésének voltak köszönhetők. A hatalmas nyereségek nyomán alaposan megugrott mindkét cég saját tőkéje is: az egyedi kimutatásokban az Elmű részvényenkénti saját tőkéje 43 384, az Émászé 30 696 forintra emelkedett.

Ezek a nagy számok ugyanakkor már nem jelennek meg a nemzetközi standardok szerint konszolidált beszámolókban. Ennek az az oka, hogy a konszolidáció igyekszik kiszűrni a cégcsoporton belül a tagok egymás közti tranzakcióinak hatásait, így az eszközök leányvállalatba történt apportjáét is. Az elv érthető, hiszen miért nőne egy cég saját tőkéje (vagyona) attól, hogy eszközeinek egy részét saját leányvállalatára ruházza át. Rendkívüli nyereség és felértékelés híján az Elmű és az Émász konszolidált saját tőkéje maradt a régi, nagyjából 12 700 forint körül részvényenként.

A kisbefektetőknek ez a helyzet nem ad okot jókedvre, hiszen a tőkepiaci törvény és a BÉT-szabályzat egy esetleges nyilvános ajánlat, tőzsdei kivezetés és kiszorítás esetére vagy a 180 napos tőzsdei átlagárat, vagy a cégek - ha készítenek ilyet - IFRS szerint konszolidált mérlegében szereplő sajáttőke-értéket írja elő minimális árnak. Ezek mindkét cégnél többé vagy kevésbé elmaradnak attól, mint amennyit az eszközök független vagyonértékelő szerint érhetnek, így egy ajánlattevő, illetve kiszorító nagyrészvényesnek sem lenne arra törvényi kötelezettsége, hogy a felértékelések alapján számított árat adja a kisbefektetőknek. A kérdést egyébként az tette aktuálissá, hogy a Fővárosi Közgyűlés elhatározta, értékesíti az Elműben meglévő 10 százalékos önkormányzati pakettet Ez akár meg is nyithatja az utat az Elmű kivezetése és kiszorítása előtt.

Lehet ugyanakkor optimistább olvasata is a helyzetnek a kisrészvényesek szemszögéből. A vagyonértékelések a két cég esetében megmutatták, mennyit is érnek az áramszolgáltatók eszközei valójában. Ha nagytulajdonosi átrendeződésre kerülne sor (például az RWE megvenné az EnBW részvényeit), nem valószínű, hogy abba eszközértéken alul mennének bele a felek.

A Démász esetében a tavalyi tőzsdei kivezetést ugyan a tőzsdei átlagár felett hajtották végre, annak könyveiben azonban akkor még nem jelent meg az unbundling hatása. Könnyen lehet, hogy ennek ismeretében a befektetők már nem tekintették volna annyira gálánsnak az akkori, 20 000 forinton megtett ajánlatot.

Egy cég értékét persze nem feltétlenül eszközállománya határozza meg, hanem inkább az általuk megtermelt nyereség. Az áramszolgáltató cégek erősen szabályozott piacon működnek, így megtermelt nyereségükre - és így a cégek értékére - jelentős hatással van a szabályozási környezet - hívta fel a figyelmet Boross Norbert, az Elmű szóvivője is. Jól mutatja ezt az Elmű példája, amelynek nyereségessége tavaly jelentősen csökkent a bevezetett kompenzációs rendszer kedvezőtlen hatásai miatt, míg az Émász profitjára ugyanezen rendszer bevezetése éppen ellentétes hatással volt. Egy áramszolgáltató cég egészének értéke így jelentősen eltérhet - akár negatív, akár pozitív irányba - a könyvekben kimutatott eszközértéktől - tette hozzá Boross.