A forint rabjai

A fejlett világ gazdaságait mennyiségi lazításokkal, pénzpumpával igyekeznek felpörgetni a jegybankok. Ha felmerül, hogy ugyanezt a recesszióba csúszott magyar gazdaságon is alkalmazzák, a közgazdászok szinte egységesen sikoltanak fel. Miért?

Stratégiai együttműködés lesz a jegybank és a kormány között - jelentette ki Matolcsy György nemzetgazdasági miniszter, arra utalva, hogy márciusban lejár Simor András elnöki megbízatása. A miniszter - aki maga is a lehetséges új elnökök között szerepel - már korábban is felvetette, hogy a fejlett országok jegybankjai által alkalmazott eszközökkel lehetne lökést adni a gazdaságnak, ami egyebek mellett mennyiségi lazítással, azaz pénzpumpa beindításával lehetséges.

Végtelenül leegyszerűsítve arról van szó, hogy a jegybank eldöntheti, mennyi pénzt töm a gazdaság zsebébe. Erre alapesetben háromféle megoldás lehetséges. Az egyik a kamat csökkentése, a másik a mennyiségi enyhítés, és van egy harmadik, pszichológiai eszköz, amelyet például az amerikai Fed alkalmazott, amikor azt ígérte, 2015-ig nem változtat a kamatszinten. A mennyiségi lazítás az a jegybanki eszköz, amelyet akkor alkalmaznak, amikor a kamat mérséklésével már nem tudják felrázni a gazdaságot, ezért értékpapírok vásárlása útján öntik piacra a pénzt. A fejlett országok jegybankjai azt követően kezdtek enyhítésbe, hogy elfogyott a muníció, vagyis a kamatot már nem volt hova csökkenteni.

Az MNB mostani vezetése visszautasította a mennyiségi lazítás lehetőségét, és többé-kevésbé egységesen a közgazdászszakma is úgy látja, erre itthon nincs lehetőség. De ha máshol nyugodt szívvel alkalmazzák, nálunk miért tabu a pénzpumpa? Amit szabad Jupiternek, nem szabad a kisökörnek - ez a közmondás több, a monetáris politikában jártas közgazdász beszélgetőtársunk szerint is jól összefoglalja a választ.

A forint rabjai vagyunk

Egyrészt nagyon messze vagyunk attól a ponttól, amikor a kamatcsökkentésnek kimerülnek a tartalékai, ugyanis míg a fejlett országokban - az Egyesült Államokban, az eurózónában, Nagy-Britanniában - lényegében nulla százalék a jegybanki alapkamat, így nincs hova csökkenteni, addig nálunk 5,75 százalék a ráta. A fejlett országok is akkor vetették be a mennyiségi lazítást - adtak olcsón hitelt kereskedelmi bankoknak, vásároltak állampapírokat és vállalati kötvényeket, részvényeket -, amikor nullára vágták a jegybanki alapkamatot.

A másik ok, hogy a mennyiségi lazítás azt jelenti, pénz kerül a piacra, ezért az adott valuta veszíthet az értékéből. (Minél több a forint a piacon, annál kevesebbet ér egy forint.) Amerikát, az eurózónát, Japánt, Nagy-Britanniát nem aggasztja a dollár, az euró, a jen vagy a font gyengülése, mert tartalékvalutákként funkcionálnak, a befektetők a megtakarításuk java részét ezekben tartják. Magyarország esetében a mennyiségi lazítás is szinte biztosan a forint gyengülésével járna, nálunk azonban a devizahiteles állampolgárok és vállalatok nagy száma miatt a gazdaság a megugró törlesztőrészletek miatt nem profitálna ebből semmit.

Barcza György, a Századvég Gazdaságkutató vezető elemzője úgy látja, Magyarországon még bőven van tere a kamatcsökkentésnek, ezért általános mennyiségi lazításról korai beszélni, ezt ő is veszélyesnek tartja. "Elméletileg lehetséges itthon is bevetni a mennyiségi lazítás eszközeit, akár az állampapírok vagy vállalati kötvények vásárlásával, akár korlátozva a kereskedelmi bankok felesleges likviditásának kéthetes betét formájában történő elhelyezését a jegybanknál. Ez a forint árfolyamában perceken belül megjelenne. A probléma az, hogy egy durva lépés esetén nem tudni, hol áll meg az inga. A gyakorlatban ezért ennél finomabbra kell hangolni a rendszert, nálunk pedig a kamatcsökkentés még alkalmasabb erre" - fogalmazott.

A kamatot addig lehet csökkenteni, ameddig az állampapírpiac egyensúlyban marad, vagyis amennyiért még eladható a magyar adósság - mondta Barcza. A piac az év közepére 5 százalék alatti alapkamatot áraz, ami azt mutatja, hogy ezen a szinten még hajlandóak finanszírozni az országot, feltéve, hogy minden egyéb körülmény változatlan marad. (Természetesen egy piaci sokk miatt borulhat a forgatókönyv.)

Hiteles országok csinálhatják

Nem véletlen az sem, hogy a mennyiségi lazítást szinte kivétel nélkül fejlett országok jegybankjai vetik be, a feltörekvő piacokon - amilyen Magyarország - csak elvétve találunk kísérletező központi bankokat. A csehek - ahol szintén gyakorlatilag zéró a kamat - alkalmaznak nem konvencionális eszközt. Bulgária 1996-1998 között próbálkozott azzal, hogy a központi bank finanszírozta az államot, vásárolt állampapírokat és állami cégeknek is adott hitelt - hatalmas inflációs és valutaválság lett ebből.

A mennyiségi lazítást azok az országok tudják felvállalni, ahol hiteles a gazdaságpolitika, a befektetők elhiszik a kormánynak, hogy ha egy-egy évben meg is ugrik a költségvetési hiány, alapvetően kézben tartják a dolgokat, az állampénzügyek rendezettek, az államadósságot tudják menedzselni, a jegybank hiteles. Ezekkel mi - és a legtöbb feltörekvő ország is - hadilábon állunk.

Egy brit példa

Zsiday Viktor, a Concorde szakértője blogjában arra figyelmeztet: óvatosan kell bánni a lazítási lépésekkel. Példaként az angol jegybank egyik balul elsült húzását említi. A Bank of England olcsón biztosított forrást a bankoknak annak érdekében, hogy olcsó hitelekkel élénkítsék a gazdaságot. Csakhogy a pénzintézetek nem helyezték ki az olcsó forrásokat, sőt, folytatódott a hitelvisszaszívás. Azaz nem újították meg a lejáró hiteleket, ráültek a pénzre. Zsiday szerint ez itthon sem lenne megoldás: a Magyarországon lévő külföldi tulajdonú bankok lecserélnék a pénzüket, vagyis az anyabanktól kapott hitelt fizetnék ki az olcsón megszerzett forrásból. Ez egyrészt gyengítené a forintot, másrészt egyre kevésbé zsarolhatóvá tenné a bankokat a kormányzat számára. "A hazai bankok azért nem tudnak szinte semmit tenni a kormányzati adókkal, követelésekkel szemben, mivel rengeteg a veszítenivalójuk. Az anyabankok hatalmas pénzeket (a nyugat-európai megtakarítók betéteit) nyomtak be az országunkba, s amíg ezek a pénzek itt vannak, nem húzhatnak ujjat velünk, nem kockáztathatják a betétek sorsát."

A magyar gazdaság pangásának a hitelszűke nem oka, hanem következménye. A bizalom hiányzik, a vállalkozók nem látják, mi lesz holnap és holnapután, ezért ódzkodnak beruházni, a beruházási rátán ezért kirívóan alacsony, és lassan már az amortizációt sem éri el az új beruházás. Ilyenkor nem az a megoldás, hogy olcsó pénzt ad a jegybank a kereskedelmi bankoknak, nem ez orvosolja a gazdaság alapvető baját.

Nem is biztos, hogy működik

Arról is sokan elfeledkeznek, hogy a fejlett országokban bevetett mennyiségi lazítás eredményességét vitatják a közgazdászszakmában. A Magyar Nemzeti Bank elemzői egy tavalyi tanulmányukban összegyűjtötték a mennyiségi lazítás nemzetközi tapasztalatait. Azt találták, hogy ennek a bevetésével sikerült elérni a piaci feszültségek enyhülését, a likviditás, a forgalom növelését, ám a gazdasági növekedést nem sikerült beindítani. Igaz, nélkülük a recesszió és a hitelezés visszaesése jóval nagyobb lett volna. A nem konvencionális eszközök költségeit azonban távolról sem lehet teljes körűen értékelni az állampapír-vásárlások és a vállalati kötvények, részvények vásárlása esetén. Vagyis semmit nem tudunk a mellékhatásokról, pláne nem arról, hogy hosszú távon milyen következményei lesznek a lazításnak.

Mindenesetre csodát azért sem érdemes várni, mert Amerikában már a negyedik, a mennyiségi lazítással operáló csomagot vetették be, Japánban több mint tíz éve ezt csinálják, és az amerikai gazdaság nincs kirobbanó formában, a japán meg hosszú ideje nem növekszik.

Nem nyakló nélkül lehet értelme

A mennyiségi lazítás korlátozott mértékben mégis megvalósítható lehet itthon is. Ilyen lehet például, hogy a jegybank a piacinál alacsonyabb kamat mellett ad hitelt a kereskedelmi bankoknak, amelyek előre megszabott célra, például kkv-k hitelezésére fordíthatják ezt, úgy, hogy a kedvezmény nagy részét, mondjuk 80 százalékát át kell adniuk a hitelfelvevőknek - mondta Barcza. Hozzátette: ezt sem lehet nyakló nélkül tenni, előre meg kell határozni, mekkora lehet a kedvezményes hitelállomány, de a jelenlegi 4000 milliárd feletti kéthetes jegybankikötvény-állomány alapján néhány 100 milliárd forintos lépés nem jelentene problémát.

Barcza szerint a másik fontos dolog, hogy fokozni kell az adósság, valamint a hiány belföldi finanszírozását, több megtakarítást kell az állampapírpiacra becsatornázni. Ez a folyamat oda vezetne, hogy nem a kamat határozná meg a forint árfolyamát, illetve nem az árfolyam irányítaná a kamatpolitikát, hanem a kamatpolitika a reálgazdaság igényeihez igazodna, miközben az árfolyam egyensúlyi pályát követne.

Barcza úgy látja, hogy a devizatartalék elköltéséről, az államadósság finanszírozásáról nincs értelme beszélni, mivel azt tiltják az uniós szabályok. Erre egyébként sincs szükség. Ismert ugyanis az állam finanszírozási terve, amely devizakötvények kibocsátásával számol.

A századvéges megbízatása előtt nagy kereskedelmi bankokban dolgozó szakember azt mondja, a jegybankban vannak dogmák, amelyekről le lehet mondani annak érdekében, hogy a gazdaság fejlődéséhez jobban hozzájárulhasson az intézmény. Ezekhez azonban nem a fejlett, hanem a fejlődő országok monetáris politikájáról kellene mintát venni, Törökországtól Brazíliáig.

A török példa

A török jegybank 2011 elején azt mondta, a világgazdaság fellendülése csak átmeneti, hamarosan újra rossz idők köszöntenek a fejlett piacokra, és ehhez igazítja monetáris stratégiáját. Ez a meglátás akkoriban szembement a világban uralkodó nézettel. A török jegybank tudatosan gyengítette a török líra árfolyamát, fél év alatt húsz százalékkal értékelődött le a fizetőeszköz. Ez nagy előnynek bizonyult 2011 nyarának végén és őszén, mert a feltörekvő piacokon akkor köszöntött be a korrekció, akkor vált általános nézetté az, amit a törökök 2011 elején gondoltak a világgazdaság fejlődéséről. A feltörekvő devizák pár hét alatt estek nagyot, a török líra azonban lassan, fokozatosan ment át az értékvesztésen, a gazdaságnak nem okozott sokkot a leértékelődés. A török példa azt mutatja - állítja Barcza György -, hogy egy jegybanknak lehet a piacitól eltérő véleménye, és sikeres is lehet a proaktív magatartás.

A devizatartalék felhasználásának is van olyan módja, amely Barcza szerint még belefér. Ebben az esetben a forrásokat nem az állam használná fel, hanem kölcsönt adna a jegybank a bankoknak. Magyarország egyik legnagyobb problémája, hogy nagy a devizaéhsége, ezért a devizaforrásokat csak drágán tudja beszerezni. Ha a jegybank a tartalékból adna kölcsönt a bankoknak, ez jóval olcsóbban megúszható lenne.

Barcza szerint van egy másik faktor, amelyik még jól elsülhet az elnökváltás után. Most nagyon sokan attól félnek, hogy a kormány embere lesz az új elnök, és a piac számára elfogadhatatlan lépéseket tesz. Szerinte azonban simán előfordulhat, hogy az új elnök a piac számára pozitív üzenetet hordoz majd, és a lépéseket is tolerálni fogják, mivel látják, hogy itthon tabuként kezelt intézkedésekre kerül sor, amelyeket a fejlődő piaci jegybankok is alkalmaznak.