Még 2018-ban sem lesz eurónk?

Megoszlik az elemzők véleménye arról, hogy tíz éven belül mennyi az esélye az euró magyarországi bevezetésében. Rövid távon nem látnak erre esélyt, a kormány 2009-re ígér euróstratégiát. Jelenleg a magyar államadósság rendkívül nehezen finanszírozható, mert a befektetők nem bíznak a hazai gazdaságban. Emiatt, illetve egy rejtélyes maastrichti kritérium miatt tovább húzódhat az euró bevezetése.

Suppan felidézte, hogy a tízéves német German Bund állampapírjaihoz képest idén év elején, amikor megingott a nemzetközi bizalom, a szlovákoknak kisebb kockázati felárat kellett fizetniük, mint például az olaszoknak. Ez szinte irreális volt az elemző szerint, hiszen Olaszország országkockázata elvben sokkal kisebb, minthogy ott már euró van, Szlovákiában pedig még a korona a fizetőeszköz.

Ennek kapcsán Török Zoltán viszont azt emelte ki, hogy a szlovákok kisebb kockázati felára annak köszönhető, hogy náluk még éppen nincs euró. Ugyanakkor a közös európai pénz bevezetése náluk igen valószínű, ezért amikor a spekulánsok beárazták az államkötvényeiket, akkor arra játszottak, hogy a korona értéke emelkedni fog. Ez be is következett, a szlovák deviza jelentősen erősödött, így az olaszokkal szembeni hozamkülönbséget megmagyarázta az árfolyamspekuláció.

Hat éve volt a legjobb a helyzetünk, de a hibás sáveltolás betett

A kockázati prémiumokat tekintve Suppan elemzése szerint a hosszú kockázati felárak 2002 elején voltak a legkisebbek Magyarországon. Ekkor 150 bázispont volt a különbség a hosszútávú euró referenciahozamokhoz képest, bár már ekkor elkezdődött a túlköltekezés. Hogy 2002 elején mégis miért lett a legjobb a kamatkonvergencia szempontjából a magyar teljesítmény, ez részben egy politikai okra is visszavezethető Suppan szerint. A nemzetközi hitelezők ugyanis beárazzák és figyelembe veszik a választási és a választás előtti éveket, tudják, hogy ilyenkor kisebb a költségvetési szigor.

Suppan szerint 2002-ben valóban romlani kezdtek a kamatkonvergencia feltételrendszerét tekintve is a mutatók, ám ebben az évben, a választások után meg lehetett volna fogni a kiadásokat. A Medgyessy-kormány ezt nem tette meg, sőt, választás előtti évekre jellemző osztogatásba kezdett 100 napos programja során. A következő évben, 2003-ban a hibás sáveltolási politika tovább rontotta az ország megítélését, ezután előfordult az is, hogy eltűntek a vásárlók az állampapírpiacról.

Magyarországot 2004-2005 táján - ahogyan az a 2006-os őszödi beszédből is kiderül - csak a gondviselés és a nemzetközi piacok hatalmas likviditása, óriási pénzbősége mentette meg a súlyosabb adósságválságtól. A múlt évben a magyar kormányban jobban kezdtek bízni a külföldiek, a 2006-ban nyilvánosságra került őszödi beszéd rájuk nem hatott annyira negatívan. Így a kockázati felárak csökkenni kezdtek, megint 200 pontos volt a különbség az eurózónához képest.

Ám ekkor, 2007 második felében a nemzetközi krízis jött közbe: kirobbant az úgynevezett subprime válság, ami az amerikai jelzálogválság továbbgyűrűzését, és áttételesen a hitelpiac szűkülését jelentette. Ezután, 2008 elején megint kezdtek elmaradozni a vásárlók az állampapír-piacokon is, és ez nehéz helyzetbe hozta a Magyar Nemzeti Bankot és a kormányt. Erre reagáltak többek között a hazai illetékesek az árfolyamsáv megszüntetésével.

A jelenlegi 400 pont körüli többlet azt jelenti Magyarország számára, hogy az ország nehezen tudja finanszírozni az adósságait, csak hatalmas prémiumot fizetve tudja rávenni az ÁKK a hitelezőket, hogy vásároljanak államkötvényeket vagy diszkont kincstárjegyeket.

Általános rosszabbodás

Miután egyre drágul az adósságfinanszírozás, Magyarország általános helyzete is rosszabbodik. Mivel a gazdasági növekedés alacsony, így hiába kiegyensúlyozottabb most a költségvetés helyzete, ez önmagában nem elég az államadósság csökkentéséhez. Amennyiben a növekedés alacsonyabb, mint a reálhozam, az államadósság "kinövése" sem lehetséges gyorsabb deficitcsökkentés nélkül. A jegybank továbbra is a kamatok emelésére kényszerül, a hozamszintek pedig 8-9 százalék közül alakulnak az állampapír-piacon - véli Suppan.

Mi a hozam és a kockázati felár?

A kockázati felár az állampapírok hozamát elemezve hasonlítható össze. Hozam az az összeg, amelyet a papír lejáratáig a hitelt felvevő (vagyis a papírt kibocsátó szervezet) kénytelen kifizetni a papírt lejegyző, megvásárló hitelezőknek. A hozamot százalékban fejezik ki, és bár van összefüggés az értékpapírok kamatozása és hozama között, a két fogalom gyökeresen eltérő. Lehet például értékpapírt nulla százalékos kamattal kibocsátani, de a hozama akkor is lehet jelentős, ha a lejáratkori értékét vesszük alapul. (Az ilyen értékpapírok most olcsón, diszkont áron, névérték alatt megvásárolhatók, nulla százalékos kamaton, de később, a lejáratkor drágán - névértéken - válthatók be.) Efféle értékpapír például Magyarországon a DKJ, vagyis a Diszkont Kincstárjegy, amely egy évnél rövidebb futamidejű állampapír, kamatot nem fizet. A DKJ a névértéknél alacsonyabb, diszkont áron kerül forgalomba, lejáratkor pedig a névértéket fizeti vissza. (A diszkont összege a névérték és a vételár közötti különbség.)

Az így keletkező, a referenciánál 400 ponttal nagyobb hozamkülönbség azt jelenti a tízéves államkötvényeknél, hogy még tíz év múlva sem látható konvergencia az eurózóna mértékadó hozamszintjeihez képest. Vagyis a piac egyáltalán nem bízik abban, hogy tíz év múlva az eurózóna legjobb tagállamaiban, általában Németországban vagy Franciaországban vásárolt államkötvények hozamszintjéhez hasonlóak lennének majd a magyar papírok. Ezzel szemben Csehország és Szlovákia tízéves államkötvényei remek hozamszinten kelnek el, ami Suppan szerint azt mutatja, hogy a piac gyakorlatilag hosszabb távon már az eurózónához tartozóként kezeli e két államot.

Egy-két londoni nagybank vásárol

Ami az elmúlt időszak folyamatait illeti, Török felhívta a figyelmet arra, hogy a magyar állampapírpiacon a hozamokat nemcsak a subprime válság és nemcsak a magyar országkockázat hajtja fel. E két tényező egyébként tényleg nagyon fontos, hiszen egyrészt a rossz magyar gazdasági mutatók tényleg növelik a rizikót, a subprime válság pedig megritkította a vevőket.

A jelzálogválság hatására jelenleg rendszeresen csak 1-2 nagy londoni bankház jelentkezik vevőként a magyar államadósságra. Ez szintén drágítja az adósságunk finanszírozását: nehezebb vevőt találni, ezért emelni kell az "tétet", vagyis az ígért hozamokat.

Török azonban mindemellett három másik fontos tényezőt is kiemelt: egyrészt a magyar állam tovább nehezítette az egyébként is súlyos nemzetközi helyzetben a saját államadósságának finanszírozását a nyugdíjpénztárak szabályozásának módosításával. Idéntől ugyanis arra kényszerítették a nyugdíjalapokat, hogy részvényekbe is, tehát kockázatosabb értékpapírokba is fektessék pénzüket.

Minthogy korábban ezek a pénztárak döntően állampapírokat vásároltak, most kénytelenek megszabadulni a portfoliójuk egy részétől. Ez további nyomás alá helyezi az állampapírpiacot, még magasabb hozamot kell tehát az államnak ígérnie ahhoz, hogy vevőt találjon újonnan kibocsátott kötvényeire, diszkont kincstárjegyeire.

A lengyelek okosabbak

Szintén maga a kormányzat rontja a magyar államadósság finanszírozási lehetőségeit azzal, hogy rendkívül bonyolult az úgynevezett repó-szabályozás, amely bizonyos ügyletekben az állampapírok fedezetként való felhasználását tenné lehetővé. Ezzel relatíve nehezebben értékesíthetővé is teszi az állam ezeket a papírokat, növelve a hozamszintet Török szerint.

A harmadik súlyosbító tényező az államadósság kezelésében és a hozamszintek felesleges növelésében, hogy az újonnan és régebben kibocsátott magyar állampapírok rendkívül sok szériában jelennek meg, áttekinthetetlen tömeget alkotva. A befektetőknek/hitelezőknek nincs idejük és esélyük arra, hogy megérték a jelenlegi struktúrát. Összehasonlításul Török azt idézte fel, hogy a lengyel állampapírpiacon, amely egyébként négyszer akkora, mint a magyar, feleannyi állampapír van jelen, mint nálunk.