A vég kezdete vagy a kezdet vége? Részvényt bocsáthat ki az E-Star

A december 21-ére összehívott közgyűlés egyik témája a tőkeemelés lesz az E-Starnál. A pénteken közzétett közgyűlési előterjesztésekből kiderült, hogy a társaság akár 5 millió új részvény kibocsátásával emelhet tőkét, melynek célja részvény-kötvény konverzió lesz. Számításaink szerint a kötvényesek mindenképpen jelentős veszteségeket fognak elszenvedni egy ilyen átváltás során, azonban ebben az esetben, szemben a diszkontált áron történő kötvényvisszavásárlások esetével, a részvényesek is részesülnek a veszteségekből. A konverziót is magában foglaló fair részvényesi érték nagyjából 220-250 forint körül lehet. 

Az E-Star pénteken közzétette harmadik negyedéves jelentését. A számok nem szolgáltak meglepetéssel, mivel a rendszeresen publikált havi helyzetjelentésekből a befektetők folyamatos információkat kaphattak a társaság működéséről. Úgy gondoltuk itt az ideje kicsit számolgatni, mennyit is érhetnek a társaság részvényei. Annál is inkább elérkezettnek láttuk az időt, mivel a december 21-i közgyűlés napirendi pontjai közé bekerült a tőkeemelés lehetősége is.

A részvénykibocsátással a társaság vélhetően a csődegyezség során sorra kerülő kötvény-részvény csereakciónak ágyazhat meg. Érdemes tehát mind a kötvényesek, mind a részvényesek szemszögéből átgondolni, mennyit is érhetnek a részvények a tranzakciót követően.

A számításaink során leegyszerűsített feltevésekből és az elmúlt hónapok során közzétett számokból indultunk ki, azonban érdemes fenntartásokkal kezelni az eredményeket. Mivel sem a társaság 2011. évi, sem a negyedéves számok nincsenek könyvvizsgáló által hitelesítve (a társaság könyvvizsgálója, a Deloitte megtagadta a véleménynyilvánítást), nem vagyunk biztosak abban, hogy azok megfelelően tükrözik az E-Star valós helyzetét. Ennek ellenére úgy véljük, nem állhatunk távol a valóságtól, ha azt mondjuk, a részvények fair értéke inkább a mostani árfolyamszintek alatt lehet, viszont a kötvényesek szinte biztos, hogy rosszul járnak majd a konverzióval.

Egy szappanoperaszerű történet főbb epizódjai

2012. január: Soós Csaba, a társaság egyik nagytulajdonosa és az azóta kinevezett vezérigazgató 950 millió forint alárendelt kölcsöntőkét nyújtott a társaságnak az esedékes kötvénykamatok kifizetésére. (Az AEGON és az OTP Alapkezelő vásárolt 4000 forinton a részvényekből. A piaci árfolyam ekkor még 4400-4500 forint környékén volt).
2012. március: A korábban beharangozott OTP-s hitel nem jön össze, ezért egyre nagyobbak a cég likviditási gondjai. Sok önkormányzati ügyfél nem fizet a szolgáltatásért.
2012. június: A nyár folyamán a projektek felülvizsgálatát követően az E-Star vezetősége úgy dönt, hogy két veszteségtermelő román projektjét (Marosvásárhely és Zilah) bezárja, mivel a szükséges beruházások elmaradása és állítólagos külső tényezők együttes eredőjeként nem tudja nyereségtermelővé fordítani azokat.
2012. augusztus: A mieleci projekt terhére (a cég jelenleg legjobban jövedelmező projektje) 36 millió zloty hitelt vesz fel az E-Star. Bár a hitel ajánlatot már júniusban beharangozta a társaság, a lehívásról csak utólag, szeptemberben értesülünk.
2012. október: Az október 15-én kezdődő fűtési szezont megelőzően több önkormányzati projektet is beszüntet az E-Star.
2012. október: Három nagy projekt esetében (Sárospatak, valamint Fejér és Veszprém megye) megegyezés történik a lejárt tartozások törlesztéséről és a szerződés megváltási díjak kifizetéséről. Összesen 3,3 milliárd forintról van szó, azonban a kapcsolódó kötelezettségek miatt ebből "csak" 1,1 milliárd marad a társaságnál.
2012. október: A 20126A sorozatú kötvények esetében teljesülnek a nemfizetés feltételei. A társaság 35 százalékos bruttó áron fizeti ki a kötvényesek azon részét, akik hajlandók elfogadni ezt az árat.
2012. október: Idő közben a további kötvényesektől is visszavásárolna kötvényeket a társaság 26 százalékos bruttó áron. A november 19-ére meghirdetett visszavásárlási aukción az elfogadott átlagár 25,74 százalék lett, így innentől kezdve ezen az áron történnek a további visszavásárlások. A mai napig a 8,6 milliárd forint névértékű összes kötvény 20,7 százaléka került vissza a társaság tulajdonába.
2012. november: Közgyűlést hív össze december 21-ére az E-Star. Egyrészt a 2011-es beszámoló (melynek aláírását a könyvvizsgáló elutasította) kerülhet elfogadásra, másrészt felhatalmazhatják az igazgatótanácsot részvénykibocsátásra (részvény-kötvény konverzió történhet).
2012. december: Újabb kötvény visszavásárlási aukciót tart a társaság december 5-én. A tervek szerint 700 millió forint névértékű kötvény visszavétele valósulhat meg az aukció során.

Mi legyen a kötvényesekkel?

Korábbi elemzésünkben (Van-e részvényesi érték az E-Starban?) a menedzsment által elvégzett leegyszerűsített számításból kiindulva arra jutottunk, hogy ha felszámolnák a társaságot, vélhetően a kötvényesek nem járnának jól. Mivel a részvényesek követeléseit a felszámolási eljárás során a kötvényesek után teljesítik , ezért egyértelműen kijelenthető, hogy nekik sem lehet érdekük belemenni egy felszámolással járó, igen bizonytalan végjátékba.

Látszólag egyszerű tehát a helyzet: mindkét félnek arra kell törekednie, hogy a cég folytassa működését. Ez úgy valósulhat meg, hogy a kötvényesek "lenyelik" a 75 százalék feletti veszteséget, vagyis elfogadják az E-Star bruttó 25,74 százalékos áron történő visszavásárlási ajánlatát. Így a társaság a kamatfizetések terhétől megszabadulva talán képes lesz túlélni az előttünk álló éveket a jelenlegi projektjeivel. Már most az látszik azonban, hogy a kötvényesek egy része nem hajlandó elfogadni ezt a helyzetet, és a végsőkig ki fog tartani. Néhányan valószínűleg úgy gondolkodnak, hogy ők miért menjenek bele egy ekkora leírásba mindaddig, amíg a részvényesek nem vállalnak be semmilyen veszteséget.

Véleményünk szerint az E-Star azonban akkor se tudná az összes kintlévő kötvénymennyiséget visszavásárolni, ha a kötvényesek belemennének az alkuba. Ehhez ugyanis még további 1,76 milliárd forintra lenne szüksége, ami jelenleg biztosan nem áll a cég rendelkezésére. Korábban felmerült, hogy a társaság felvenne egy 1,5 milliárd forintos kölcsönt kizárólag a kötvények visszavásárlására, azonban erről az ügyletről eddig konkrét információk még nem láttak napvilágot. Ismerve a cég múltbeli eseteit a potenciális hitelezőkkel, nem lesz könnyű tető alá hozni egy ilyen nagy volumenű hitelfelvételt, ráadásul egyre kevesebb olyan szabad eszköz áll a cég rendelkezésére, amit a hitel fedezeteként tudna nyújtani. Ezen tényezőket figyelembe véve jelenleg kis esélyt látunk erre a lehetőségre.

Az E-Star bruttó 25,74 százalékos áron vásárolja vissza a kötvényeket. Ez az érték magában foglalja a felhalmozott kamatokat és a névértéket is, így valójában a névértékre vetítve bőven 75 százalék feletti veszteséget szenvednek el a kötvényesek, ha elfogadják az ajánlatot.

Kezd tisztulni a kép, részvény-kötvény konverzió következhet

Az utóbbi hetek kötvényvisszavásárlásait folytatta pénteken is a társaság, azonban a vezetőség elkezdte a felkészülést egy kötvény-részvény konverzióra is. A társaság december 21-ére összehívott közgyűlése ugyanis szavazni fog új részvények kibocsátásáról, mellyel egy részvény-kötvény konverziónak készíti elő a terepet a vezetőség. Az előterjesztés szerint 5 éven belül maximum 5 millió új részvény kibocsátásáról lenne szó. Első hallásra ez a mennyiség soknak tűnhet a jelenleg forgalomban lévő 2,64 millió darabhoz képest, azonban ne feledkezzünk el arról, hogy a mostani részvényárfolyammal számolva ez mindössze 2,2 milliárd forintos pótlólagos tőkét jelentene. Ha figyelembe vesszük, hogy ezzel szemben 6,85 milliárd forint névértékű kötvény van forgalomban, máris nem tűnik olyan elképesztőnek a mennyiség.

A részvény-kötvény konverzió során a kötvénytulajdonosok részvényeket kapnának a kötvényeikért cserébe, ennek érdekében a társaság új részvényeket bocsátana ki. Az átváltási arány egyelőre ismeretlen, de vélhetően a háttérben már megkezdődtek a tárgyalások (vagy legalábbis puhatolódzások) ez ügyben.

Kötvény - részvény konverzió: A konverzió során a kötvényesek bizonyos előre meghatározott részvénymennyiséget kapnak minden egyes kötvényükért, így a korábbi hitelviszony helyett tulajdonosok lesznek a cégbe. Ezzel csökken a cég túlzott tőkeáttétele és egyben azt is jelenti, hogy a jelenlegi részvényesek tulajdonrésze felhígul, mivel az új részvényesekkel meg kell osztozniuk a tulajdonosi jogokon.

Persze még nem lehet tudni, hogy pontosan milyen konstrukcióban fog megtörténni az átváltás, de az biztos, hogy egy ilyen ügylet oda vezetne, hogy a részvényesek is jelentős részt vállalnak a veszteségekből, mivel elveszíthetik a cég feletti kontrolljukat, és akár a részvényeik értéke is csökkenhet. Feltehetően a konverzióra a csődegyezség során kerülne sor, így egyértelműen felértékelődik a kötvényvisszavásárlások jelentősége. Nem mindegy ugyanis, hogy a csődegyezség során a kötvényesek vagy a részvényesek akarata fog érvényesülni. Ezért is fontos lehet a menedzsmentnek, hogy minél több kötvényestől visszavásárolja a kötvényeiket, hogy aztán a csődegyezség során ezek a tartozások a részvényesi érdekeket támogassák szavazataikkal.

A menedzsment fő célja a cég működésének fenntartása lehet. Ennek érdekében folyamatosan vásárolják vissza a kötvényeket, hogy a jövőben alacsonyabb kamatfizetési kötelezettséggel szembesüljön az amúgy is nehéz likviditási helyzetben lévő társaság. A tehercsökkentés mellett az sem mellékes, hogy egy esetleges csődvédelem során sorra kerülő csődegyezségben minél nagyobb szavazathányad támogassa a menedzsment törekvéseit. Soós Csaba 1 milliárd forintos alárendelt kölcsöne, a cégcsoporton belüli hitelek és az E-Star ESCO által visszavásárolt kötvények is a menedzsmentet pártoló szavazatok között lehetnek majd. Mint elemzői forrásokból megtudtuk, csődegyezség esetén a cégcsoporton belüli tartozások 25 százalékos súllyal esnek számításba.

Mi lesz a kötvényesekkel és a részvényesekkel?

Az óriási adósságteher megszüntetése a társaság továbbélését eredményezheti, így mind a kötvényesek, mind a részvényesek közös érdeke lehet egy részvény-kötvény konverzió. Azt azonban érdemes megvizsgálni, hogy milyen árat fizetnek a részvényesek, és milyet a kötvényesek egy ilyen tranzakció során.

A kötvénytulajdonosok az eddigi hitelező státuszukból szavazati joggal rendelkező részvényesekké avanzsálódnak. Ezzel nagyobb kockázatot vállalnak, mivel a korábbi, biztosnak vélt pénzáramlással szemben (kamatok és tőketörlesztés) az elméletileg bizonytalanabb vállalati pénzáramlásokból részesülnek (osztalékfizetés és potenciális árfolyamnyereség). A vállalatok ugyanis előbb fizetik ki a hitelezőknek járó pénzáramlásokat, és csak a fennmaradó pénzekből fizetnek osztalékot, illetve forgatnak vissza a működésükbe.

A kötvényesek az átváltás során jelentős veszteséget fognak elszenvedni, bár egyelőre csak találgatni lehet, hogy mekkora veszteségről lehet szó (a cikk hátralévő részében megpróbálunk közelítő becsléssel szolgálni). Ez többek között attól függ, hogy hány részvényt kapnak a kötvényeikért, illetve hogy milyen részvényár alakul ki a piacon.

A részvényesek szempontjából a tőkeemelés (részvénykibocsátás) jelentős hígító hatással járhat. Ez azt jelenti, hogy a jelenlegi részvényesek elveszíthetik kontrolljukat, és miközben a társaság jövőbeli pénzáramlásaiból származó részvényesi érték nem nő, hirtelen lényegesen több részvény és részvényes között oszlik el ez az érték. A közzétett információk szerint maximum 5 millió darab új részvényt bocsátana ki a társaság, ami a jelenlegi 2,64 millió darabnak majdnem duplája. Ha ez a szcenárió valósulna meg, akkor a mostani tulajdonosok valóban kisebbségbe szorulnának, mivel 35 százalék alá esne a korábbi 100 százalékos tulajdoni hányaduk.

Mi lehet az új felállás?

A konverziót követően az E-Star hitelállománya jelentősen csökkenne, illetve a tőkeemelés következtében a saját tőke növekedne. Mindkét tényező a fenntartható eladósodottság irányába mutat, és számításaink szerint a hitel/saját tőke arány a jelenlegi 4,6-szoros szintről jelentős mértékben csökkenne.

Mennyi az annyi?

Utánajártunk, nagyjából mennyit érhetnek az E-Star részvények, ha megtörténik a konverzió. A számítások során a társaság harmadik negyedéves jelentésében található számokból, és a szeptember vége óta eltelt időszak során közzétett információkból indultunk ki. Megvizsgáltuk, mennyi lehet a részvények fair értéke különböző átváltási arányok esetén.

A számításainknál abból indultunk ki, hogy a társaság a szerdai kötvény-visszavásárlási aukción a tervezett 700 milliós mennyiséget vásárolja vissza 26 százalékos áron. Így a szabad pénzállománya 182 millió forinttal csökken, illetve az átváltandó kötvénymennyiség 61 524 darabra esik vissza (ennyi kintlévő kötvény lesz még az aukció után).

A társaság értékét EV/EBITDA alapú értékeléssel határoztuk meg. A menedzsment által 2013-ra prognosztizált 4,46 millió eurós kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményből (EBITDA) indultunk ki, amit megszoroztunk egy általunk reálisnak tartott EV/EBITDA szorzószámmal. A hasonló tőzsdei cégek árazásából kiindulva, azonban annál alacsonyabb értékkel számoltunk, mivel úgy gondoljuk, hogy az E-Star esetében a piaci árazásnak jelentős diszkontot kell tartalmazni, figyelembe véve azt, hogy a társaság magyar projektjeinél újabb fizetési problémák léphetnek fel, illetve a jelentős beruházások elmaradása is problémákhoz vezethet a lengyel és román projekteknél. A piacon jellemző 6-szoros 2013-as előretekintő EV/EBITDA árazással szemben az E-Star esetében véleményünk szerint inkább a 4-szeres árazás lehet reális.

EV: A saját tőke, a nettó hitelek és a kisebbségi részesedések összértéke. Vagyis a vállalati érték.
EBITDA: A vállalat működési eredménye az adó- és kamatfizetések, valamint az értékcsökkenések levonása előtt. Nagyjából a vállalat működési pénzáramlásának felel meg.
EV/EBITDA: Az EV/EBITDA mutatószám a vállalat teljes értékét (EV, azaz Enterprise Value) hasonlítja a kamat-, adófizetés és értékcsökkenés előtti eredményhez (EBITDA). Tőzsdei cégek értékelésénél sokszor a hasonló vállalatok EV/EBITDA értékének és a vizsgált vállalat EBITDA értékének szorzataként számítjuk vizsgált vállalat cégértékét (EV).

Az EV/EBITDA szorzószám alapján számított vállalatértékből levontuk a nettó hitelállományt, illetve a kisebbségi részesedéseket a harmadik negyedéves jelentésben publikált értékek szerint. Mivel szeptemer óta nagyon sok minden történt a társaság életében, ezért az elérhető számszerű információk ismeretében korrigáltuk mind a hitelállományt, mind a pénzeszközöket (lásd részletesen a keretes írásunkat).

A nettó hitelállomány számításánál figyelembe vettük, hogy a részvény-kötvény konverziónak pont az a célja, hogy csökkentse az E-Star igen jelentős eladósodottságát, ezért a szeptember 30-án fennálló kötvénytartozást kivettük a tartozások közül (nagyságrendileg 8,2 milliárd forint).

Mivel korrigáltuk a harmadik negyedév végi számokat?
1) A negyedéves zárás óta a társaság értékesítette két magyar projektjét, a győri RESZ és a Pécs közeli EPV Biogáz projekteket. Az eladási ár 2,8 millió euró volt, melyből rögtön megkapott az E-Star 2,5 milliót. Ezt az összeget azonban rögtön fel kellett használni az operáció biztosítása érdekében, vélhetően szállítói tartozások és egyéb lejárt kötelezettségek kiegyenlítésére. Ezzel az összeggel tehát nem növeltük a szabad pénzállományt.
2) Az E-Star megegyezésre jutott a Magyar Állammal a Fejér és Veszprém megyei projektek lezárását illetően. Az egyezség keretében az E-Star megkapta a két problémás ügyfél lejárt tartozásainak egy részét, illetve megfizetésre kerültek a szerződések lezárásához kapcsolódó megváltási díjak is. A társaság október 27-én jelentette be, hogy jóváírásra került 2,54 milliárd forint az E-Star ESCO számláján, azonban felhívta a befektetők figyelmét, hogy ebből az összegből 1,62 milliárd forintot a kapcsolódó bankhitelek törlesztésére és az áfa-kötelezettségekre fordított a társaság (a hitelek értékével, vagyis 1,08 milliárd forinttal korrigáltuk a harmadik negyedév végén fennálló hitelállományt). A fennmaradó 920 millió forintból az E-Star ESCO 190 millió forintos kölcsönt nyújtott az anyavállalatnak a 2012/A sorozatú lejárt kötvények 35 százalékos bruttó áron történő kifizetésére. A további 730 millió forintból elkezdte a társaság 26 százalékos bruttó ár körüli értéken visszavásárolni a 2014/A, a 2015/A és a 2016/C sorozatú kötvényeket.
3) A visszavásárolt kötvényekre nagyjából már 350 millió forintot már elköltött az E-Star ESCO. A pénteki visszavásárlásokkal együtt így jelenleg a kintlévő vállalati kötvények ötöde már visszakerült a társaság tulajdonába. Ezeket a kötvényeket nem vettük számításba a részvény-kötvény konverzió során.
4) A szerdára meghirdetett kötvényaukció során további 700 millió névértékű kötvényt tervez visszavásárolni az E-Star. Ha a korábbi 26 százalékos bruttó árral számolunk, akkor a visszavásárlás 182 millió forintba kerülhet. Ezzel az összeggel csökkentettük a szabad pénzállományt, illetve a visszavásárolt kötvényeket nem vettük számításba a konverziónál.
5) Számításaink során a 2012/A kötvényekre elkülönített összeget sem vesszük számításba szabad pénzeszközként. Ugyanakkor fontos megjegyezni, hogy ezt az összeget az E-Star ESCO az anyavállalat rendelkezésére bocsátotta kölcsön formájában, ezért egy esetleges csődegyezségben ez a tartozás is vállalaton belüli tartozásként fog szavazni a "hogyan tovább"-ról.
6) Továbbá azzal is számoltunk, hogy Soós Csaba az alárendelt kölcsöntőkén akkora veszteséget lesz kénytelen elszenvedni, mint amekkora veszteséget a már lejárt 2012/A kötvények tulajdonosai is elszenvedtek (a névértékre vetítve 74 százalékos veszteség).

A cégértékből levonva a nettó hitelállományt és a kisebbségi részesedéseket, megkaptuk az E-Star saját tőkéjének fair értékét, amit azután egy részvényre kifejezve adódott a fair részvényérték.

Ezután megvizsgáltuk, mennyi részvényt kellene kibocsátani különböző átváltási arányokat feltételezve. A szerdai kötvény visszavásárlási aukció után fennmaradó kötvényszámmal kalkulálva arra jutottunk, hogy a tervezett 5 millió új részvény esetén maximum nagyjából 80 darab részvényt kaphatnának a kötvénytulajdonosok egy 100 000 forint névértékű kötvényért cserébe. A megnövekedett részvényszám, és a már korábban kiszámított fair részvényérték alapján kiszámítottuk az egy részvényre jutó fair értéket.

Ezt követően, a kibocsátandó részvényszám változása (tulajdonképpen a részvény-kötvény konverziós ráta változása) esetén megvizsgáltuk, hogy a fair részvényérték mennyiben változna. Két extrém eset között, amikor egy kötvényért cserébe a 80, illetve 1 részvényt adnának, a fair részvény érték 4-szeres EV/EBITDA árazás esetén 222-628 forint között alakul.

Megvizsgáltuk azt is, hogy a kötvényesek oldaláról ezek az esetek mekkora veszteséget jelentenének. A kibocsátott részvénymennyiség függvényében, a 4-szeres EV/EBITDA értékelésből kiindulva, ha 80 darab részvényt adnak cserébe minden egyes kötvényért, akkor a fair részvény értékkel számolva elméletileg 82,2 százalékos veszteséget szenved el egy kötvényes, míg ha csak 1 részvényt kapna, az 99,4 százalékos veszteségnek felel meg.

Persze azt sem szabad elfelejteni, hogy a hígítási hatás miatt mekkora veszteség érné a részvényeseket. Mivel jelenleg 2,64 millió részvény van forgalomban, ezért 5 millió új részvény kibocsátása esetén a részvényesek korábbi 100 százalékos kontrollja 35 százalékra csökkenne (65 százalékos veszteség a tulajdonosi szerkezet felhígulása miatt). Az alábbi grafikonon jól látható, hogy minél kevesebb új részvény kerül forgalomba, annál kevésbé részesülnek a veszteségekből a részvényesek, azonban annál nagyobbat buknak a kötvénytulajdonosok a konverzióval.

Látva azt, hogy a kötvényesek és a részvényesek vesztesége csak egymás rovására mérsékelhető, úgy véljük, hogy inkább 5 millió darabhoz közeli kibocsátás valósulhat meg . Vélhetően a kötvénytulajdonosok egy sokkal kedvezőtlenebb konverzióba (ami a részvényesek számára természetesen kedvezőbb lenne) nem mennének bele. Ha valóban az 5 millióhoz közeli szinteken valósulna meg a részvénykibocsátás, akkor számításaink szerint a részvények fair értéke nagyjából 220-250 forint körül lehet.

A jelenlegi piaci árazásról

Az eddig bemutatott értékek az elméleti fair értékekből adódnak, de persze a kötvényesek valós vesztesége az átváltáskori piaci árazástól függ. Kiindulásképpen megnéztük, mit mutat a társaság jelenlegi piaci árazása.

Az E-Star piaci árazása véleményünk szerint még nem számol a konverzió lehetőségével. Bár korábban felmerült már ennek a lehetősége, de péntekig még semmilyen konkrét információ nem látott napvilágot.

Ha abból indulunk ki, hogy a piacon még nem számolnak a jelenleg még kintlévő kötvények, illetve Soós Csaba alárendelt kölcsönének leírásával, akkor a pénteki árazás nagyjából 10,9-szeres EV/EBITDA alapú értékelésnek felel meg (Szcenárió I).

Ha kicsit finomítunk a feltételeken, és abból indulunk ki, hogy a piaci várakozások szerint a kötvényállomány tekintetében megvalósítható lesz a 74 százalékos veszteségleírás (azaz a társaság ennyit "megspórol" a kötvénytartozásaiból), akkor a pénteki záróárfolyam már egy jóval racionálisabb, 6,8-szeres értékeltséget tükröz (Szcenárió II).

Amennyiben az alárendelt kölcsön 74 százalékos leírását is belevesszük a pakliba, a jelenlegi piaci árazás egy még ésszerűbb, bár az összehasonlítható cégekhez képest még mindig magasabb, 6,2-szeres árazásnak felel meg (Szcenárió III).

Ahogy fentebb írtuk, a társaság jövőjével kapcsolatos kockázatok miatt még ez a 6,2-szeres szorzó is erősen túlzó, így konzervatív módon érdemes a lényegesen alacsonyabb, 4-szeres EV/EBITDA értékkel számolni.

Jelentős kockázatok vannak

Az általunk bemutatott becslésnél próbáltunk a legrészletesebben minden közzétett információt beépíteni a kalkulációba, de ennek ellenére nem jelenthető ki százszázalékos biztonsággal, hogy a számítási eredmények a valós képet tükrözik.

A harmadik negyedéves számok, amikből a számításaink során kiindultunk, nem auditált értékek és a társaság épp vasárnap jelentette be, hogy az audit lezárultával felülvizsgálja a negyedéves jelentéseiben szereplő adatokat. Egyelőre nem tudjuk felmérni, hogy kell-e számottevő, a becsléseinket is alapjaiban átrajzoló változásoktól tartanunk.

Azt is érdemes kiemelni, hogy az E-Star menedzsmentje az említett részvénykibocsátást el is húzhatja az előttünk álló időszakban. Nem biztos tehát, hogy a konverzió hatásai gyorsan beépülnek a piac értékítéletébe, főként akkor, ha pár kötvényessel lassabban haladnak a tárgyalások.

További bizonytalanság, hogy az értékelés során a menedzsment által előrejelzett 2013-as EBITDA értéket használtuk, mivel jelenleg nem tudunk jobb becslést adni a társaság portfóliójában lévő projektek nyereségtermelő képességére. Az utóbbi hónapok során több magyar és román projektet is lezárt az E-Star, így az ideinél egy jóval szerényebb képességű portfólióval vág neki a cég a következő éveknek. Valószínűleg okosabbak leszünk néhány hónap múlva, amikor a társaság havi helyzetjelentéseiből kiderül, mire képesek a fennmaradó projektek.

Legvégül azt sem szabad elfelejtenünk, hogy a piac a legritkább esetekben mozog pontosan az elméleti fair érték változásainak megfelelően, így semmi garancia nincs arra, hogy a fenti becsléseinknek megfelelően árazódik be a részvénybe a tőkeemelés és a részvény-kötvény konverzió.

Összességében azonban óvatosságra ad okot, hogy ahogy haladunk előre az időben, egyre több részlet lát majd napvilágot, aminek ismeretében a részvényesek és a kötvényesek is átértékelhetik a lehetőségeiket. Ha valóban az 5 millióhoz közel eső új részvényszámmal kell számolnunk, az a részvények értékét drasztikusan csökkentheti, és újabb erőteljes eladói nyomást helyezhet az árfolyamra.