Kinek éri meg negatív kamatra betenni a pénzét a bankba?

Az eurózónában öt éve, ideiglenes jelleggel vezették be a negatív jegybanki kamatot, amikor a világ számos nagy központi bankja erőteljesen igyekezett élénkíteni a gazdasági teljesítményt. Mára szép lassan elkezdtünk hozzászokni az extrém alacsony kamatszintekhez, azonban ennek súlyos hátulütői is lehetnek. Ha ugyanis beüt a baj, igen fájdalmas lehet a kijózanodás.

Az Európai Központi Bank (EKB) öt évvel ezelőtt vezetett be negatív kamatot annak érdekében, hogy támogassa az eurózóna inflációs céljának elérését, illetve hogy ösztönözze a régió gazdaságát. Bár az EKB lépése akkor már nem számított példanélkülinek, a terv szerint mégis csak időszakos akcióról volt szó. Ma azonban még mindig nem lehet látni a mínuszok végét, főleg hogy az EKB a következő időszakban várhatóan újabb lazításokba fog majd. Tartósan hozzászokhatunk a negatív kamatkörnyezethez? És egyáltalán, mi értelme van ennek a látszólag igen furcsa gyakorlatnak?

Mínuszokkal az élénkítésért

Ha rövid összefoglalót kívánunk adni, akkor a negatív jegybanki kamat egyszerűen azt jelenti, hogy egy központi bank mínusz tartományba csökkenti az irányadó nominális kamatszintet. Noha manapság a világ már kezd hozzászokni a jelenséghez, néhány évtizeddel ezelőtt még elképzelhetetlenek lettek volna a negatív kamatok.

Az 1990-es évekig ugyanis széles körben tartotta magát a nulla mint elméleti jegybanki kamathatár, azonban az új válságok új eszközöket követeltek.

Első hallásra a negatív kamatkörnyezet nem túl jó befektetésnek. Ha például egy kereskedelmi bank működtet negatív kamatot, az azt jelenti, hogy a betétesnek kell fizetnie azért, hogy a bank használja a pénzét. Ugyanez a logika érvényes a jegybanki kamatra is. A központi bank tehát lényegében megsarcolja azokat a pénzeket, amelyeket a kereskedelmi bankok csak parkoltatnak, és nem helyeznek ki, például hitelezés formájában. Utóbbi esetben ennek értelme abban áll, hogy a jegybank arra igyekszik ösztönözni a pénzintézeteket, hogy a tőkéjüket forgassák vissza a gazdaságba és hozzák működésbe a parkoló pályára állított pénzeket.

A svájci jegybank élen járt a jegybanki kísérletezésben Forrás: AFP/Fabrice Coffrini

Ennek elsősorban deflációs időszakban van értelme, vagyis akkor, amikor a gazdaság szereplői arra számítanak, hogy az árak csökkenni fognak, vagy máshonnan nézve, hogy a pénzük a jövőben többet fog érni. Egy ilyen időszakban logikus, hogy az előre tervező cégek elhalasztják például a beruházásaikat, hiszen azzal számolnak, hogy ha kivárnak, nagyobb lesz a megtérülés – ebből adódóan nem is vesznek fel hiteleket a beruházásokhoz.

A probléma akkor keletkezik, amikor annyian kezdenek el kivárni, hogy megnő a gazdaság befagyásának veszélye.

Ilyenkor léphet közbe a jegybank a negatív kamatokkal, melyeken keresztül stimulálja a hitelezést és a hitelfelvételt, és ezáltal közvetett módon a szélesebb gazdasági aktivitást is.

Az első fontosabb jegybank, amely lényegében negatív kamatpolitikát vezetett be, a svájci volt, még az 1970-es évek végén. Ez azonban akkor igen különleges szituációban történt. A svájci frank ugyanis komoly felértékelődésen ment keresztül, köszönhetően annak, hogy a befektetők a világ minden tájáról igyekeztek elmenekülni a növekvő infláció elől – a svájci frank pedig különleges biztonságot nyújtott.

A 2008-as pénzügyi válság után aztán a skandináv országok fogtak bele a kísérletbe. Svédország 2009-2010-ben, majd Dánia 2012-ben vezetett be negatív kamatszinteket. Itt szintén az volt a logika, hogy a központi bankok korlátozzák a gazdaságokba áramló, biztonságot (és parkoló pályát) kereső tőkét.

Végül 2014-ben jött az Európai Központi Bank (EKB), és negatív kamatot vetett ki a banki letétekre azzal a szándékkal, hogy meggátolja egy deflációs spirál kialakulását.

Európán kívül Japán a legfontosabb példa a negatív kamatszintekre, ahol a Bank of Japan 2016 januárjában vitte le mínuszos tartományba az irányadó kamatlábat. Bár a japán gazdaság évtizedek óta igen speciális esetnek számít a világgazdaságban, az eddigi eredmények alapján az elemzők még mindig nem biztosak abban, hogy a negatív kamatpolitika sikerre vezet a szigetországban.

Ráfizető befektetők

Mindez pedig erőteljes hatással van a kötvénypiacra is. A Bloomberg elemzése szerint idén tavasszal nagyjából 10 ezer milliárd dollárnyi állampapír forgott negatív hozamokkal, főként Európában és Japánban.

A következő recesszió idején pedig az Egyesült Államokban is beüthetnek a jegybanki mínuszok.

Napjainkban ugyanis a rövidtávú kamatok 2,5 százalék körül futnak, és az általános vélemény szerint 3-5 százalékos vágás szükséges ahhoz, hogy sikerüljön beindítani a gazdasági aktivitást. Azokban az országokban pedig, ahol jelenleg is negatív kamatok vannak, a központi bankok várhatóan még mélyebben lemennek majd a vörös vonal alá.

A negatív hozam nem mindig tántorítja el a befektetőket Forrás: AFP/Spencer Platt

Ez azonban nem mindig tántorítja el a befektetőket attól, hogy kötvényeket vegyenek – még akkor sem, ha negatív hozam esetén lényegében nekik kell fizetniük azért, hogy állampapírba fektessenek. Ennek részben az az oka, hogy egyesek számára megéri ráfizetni a biztonságra, míg a másik oldalon a pénzügyi cégeknek (például a bankoknak vagy a biztosítótársaságoknak) a szabályozások írják elő, hogy bizonyos arányban biztonságos eszközöket tartsanak.

A nagy adósságprobléma

A negatív kamatok logikája mögött áll azonban egy olyan tényező is, amelyről sokkal kevesebb szó esik. Ez pedig az adósság.

Egy nemzetgazdaság számára az adósságot négy hagyományos eszközzel lehet csökkenteni. Vagy erős gazdasági növekedéssel, vagy inflációval, vagy a fizetőeszköz direkt leértékelésével (devizaadósság esetén), vagy államcsőddel.

Manapság a negatív kamatokat működtető országokban azt látjuk, hogy a növekedés és az infláció gyenge, vagyis ezek most kiesnek. A fizetőeszköz leértékelése azért kockázatos, mert csak még nagyobb problémát idéz elő, ha hirtelen sok fontos ország egyszerre kezdi el leértékelni a pénzét.

Hosszú távon már nagyon kockázatosak lehetnek a negatív kamatok Forrás: Lex Van Lieshout ANP

Ha az államcsőd lehetőségét nem vesszük számításba, akkor maradnak a nem konvencionális eszközök, például a negatív kamat. Így tehát a jegybankok azzal a stratégiával élnek, hogy

a megtakarítók és befektetők pénzét szép csendben átcsatornázzák a hitelnyújtókhoz – gyakorlatilag fokozatosan kobozva el az előbbiek pénzét.

Mindez arra utal, hogy a gyenge infláció mellett a gazdasági növekedés annyira vérszegény, hogy egy adott gazdaság aktivitása önmagában már messze nem képes finanszírozni az egyébként hatalmas adósságterheteket.

Válságból válságba?

Az elemzők jelentős része napjainkban egyetért abban, hogy a negatív jegybanki kamatpolitika önmagában még nem ördögtől való. A gondok akkor keletkeznek, amikor egy gazdaság tartósan függővé válik a jegybanki élénkítésektől, és elkezd hosszú távon berendezkedni a nagyon alacsony kamatkörnyezetre. Erre kiváló példa Japán esete, ahol a negatív kamat 2016-os bevezetése előtt nagyjából 20 éve már nullán tartotta a rátát a Bank of Japan. Egy ilyen hosszú időtartam esetében azonban

felmerül a probléma, hogy a jegybanki stimulus elkezd egyfajta „drogként" működni, és a gazdaság szereplői már el is felejtik, hogyan kellene dolgozniuk normális körülmények között.

Ez pedig olyan szerkezeti elváltozásokat eredményezhet egy gazdaságban, amely súlyosan eltorzíthatja a természetes gyakorlatot.

Ugyanez lehet igaz a pénzügyi piacokra is. Ha a befektetők hozzászoknak ahhoz, hogy a jegybankok beavatkoznak, amikor valami gond van a tőzsdéken, akkor ez nemcsak a befektetői magatartást, de végső soron az árazásokat is eltorzítja – adott esetben súlyos eszközár-buborékokat okozva ezzel. A 2008-as válság utáni időszak tipikus példa volt erre az amerikai részvénypiacon.

Kialakult ugyanis „a rossz hír az jó hír" gyakorlata, vagyis minél rosszabbak voltak a makrogazdasági eredmények, annál jobban emelkedtek a részvényárfolyamok.

Ez normális esetben tökéletesen logikátlan, ha az a fontos, hogy teljesítenek a részvények mögött álló vállalatok. Ebben az esetben viszont a befektetők azzal számoltak, hogy minél rosszabbak az általános gazdasági adatok, annál erősebb lesz a jegybanki élénkítés, vagyis annál több ingyen pénzt pumpál majd a központi bank különböző eszközökön keresztül a piacokra.

Ingatlanpiaci buborékot is okozhatnak a mínuszos kamatok Forrás: AFP/JONATHAN NACKSTRAND/Jonathan Nackstrand

A jegybankok által fűtött buborékok hatásait azonban Európában a lakosság is megérezhette az elmúlt időszakban, mégpedig az ingatlanpiacon keresztül. A Pantheon Economics egy elemzése rámutatott, hogy miután az EKB bevezette a negatív kamatot, a bankok szinte kétségbeesetten kezdtek el hitelezni, és ez elsősorban nagyon alacsony kamatú jelzáloghiteleken keresztül jelent meg. Ez pedig magával hozta az ingatlanárak brutális megugrását.

Olyannyira, hogy 2015 és 2018 között az eurózóna lakásárai 16 százalékkal emelkedtek, és az elemzés szerint az eurózóna háztartásainak nettó vagyona kizárólag az emelkedő ingatlanáraknak volt köszönhető.

Ez persze jó hír az ingatlantulajdonosoknak és a befektetőknek, de sokkal kevésbé örülhetnek például azok a fiatalok, akik csak az elmúlt néhány évben léptek be a munkaerőpiacra és az első lakásukat vennék meg. A Pantheon szakértői egyébként úgy számolnak, hogy az eurózónában legalább 2021-ig még kitart a negatív kamatszint.

A negatív jegybanki kamatpolitika tehát egyáltalán nincs szükségszerűen sikertelenségre ítélve, de ha túlságosan hozzászokunk a központi bankok extrém támogatásához, akkor az eddigi fejlemények alapján nagyon fájdalmas is lehet a kijózanodás.