Visszatér a kínai rém?

Az utóbbi hetekben-hónapokban egyre többen beszélnek arról, hogy a jelentős tőzsdei emelkedésben elérkezett az ideje egy egészséges korrekciónak. Az ilyen eséseket általában olyan események szokták kiváltani, amelyekre a befektetők nem számítanak, és ezért még nem épültek be a befektetők várakozásaiba. Úgy tűnik, a ciprusi herce-hurca nem tudja jelentősen megzavarni a nyugalmat, viszont talán megint előtérbe kerülhet Kína gazdasági növekedésének lassulása. Az új kínai vezetés óvatosnak tűnik, és több tényező is a növekedés lassulása irányába mutat.

A világ tőzsdéi szakadatlanul törnek előre, a Dow Jones Index új történelmi csúcsot ütött, míg az S&P 500 és a DAX index megközelítette mindenkori legmagasabb értékét. Az S&P 500 tőzsdeindex 2009 óta tartó emelkedésében voltak ugyan kisebb megtorpanások, de 2011 ősze óta nem volt jelentősebb (értsd: 10 százalék feletti) korrekció. Az utóbbi hónapokban azonban egyre jobban felerősödtek azok a hangok, amelyek egy egészséges korrekciót vizionálnak.

Egyelőre úgy tűnik, hogy a ciprusi események csak ideig-óráig tudtak fennakadást okozni, de ez annak fényében nem is meglepő, hogy az ország mindössze az eurózóna GDP-jének csupán 0,2 százalékát adja, és a tervezett 17 milliárd eurós mentőcsomag mérete is eltörpül például a Görögországra "elköltött" 380 milliárd euró, az íreknek nyújtott 85 milliárd euró, vagy a portugálok 78 milliárd eurója mellett. Ezzel együtt az elkövetkező napokban még jöhet olyan fordulat a történetben, ami pánikhangulatot idéz elő, bár a hét első felében megfogalmazott "alapforgatókönyvünk" szerint átmeneti hullámzás mellett, de nagy összeomlás nélkül rendeződik a kérdés.

Egy korábbi átfogó elemzésünkben arra a következtetésre jutottunk, hogy az amerikai részvénypiaci szárnyalás akár tovább még folytatódhat, ami egyelőre lendületben tarthatja a globális részvénypiacokat is. Véleményünk szerint egyre kevésbé a politikai huzavonák (például az USA költségvetési vitái, vagy a ciprusi helyzet kapcsán felmerülő EU-orosz konfrontáció) vannak a tőzsdei befektetők fókuszában, hanem egyre inkább a makrogazdasági/fundamentális tényezők irányítják a piacokat. Emiatt úgy véljük, hogy Kína a világgazdaságban betöltött meghatározó szerepe miatt a befektetői aggodalmak középpontjába kerülhet.

Lássuk, miért alakulhat ki korrekció a tőzsdéken:

1. Folyamatos részvénypiaci emelkedés, már egy ideje egy egészséges korrekcióra várunk
2. Újra elővették a kínai gazdasági növekedést körüllengő bizonytalanságokat a piaci szereplők (Bank of America felmérés, Marc Faber is ezzel riogat)
3. Kínában az év végén újra magára talált a gazdaság, de ...
4. ... egyre több a vészjósló jel (növekvő infláció, gyenge belső kereslet, beruházások hatásának kifutása)
5. Az új kínai vezetés óvatos gazdaságpolitikát tervez, nem lesznek további nyakló nélküli beruházások
6. A valós gazdasági okok miatt profitrealizálás bontakozhat ki a tőzsdéken (nem csak Kínában, hanem globális szinten is)

Visszatérhet a kínai rém?

Marc Faber is beállt a vészjósló forgatókönyveket latolgatók táborába azzal a kijelentésével, hogy a kínai hitelbuborék jelenti a következő nagy veszélyt a világra nézve. Ez a nézet kezd egyre jobban elterjedni, amit az is bizonyít, hogy a Bank of America Merrill Lynch legutóbbi felmérése szerint a kínai "hard landing", vagyis a gazdasági növekedés jelentős visszaesése az egyik legnagyobb kockázat jelenleg a világban. Ezt a felmérésben résztvevő befektetési alapkezelők 18 százaléka gondolja így, míg februárban csak 10 százalékuk tartott Kína gazdasági növekedésének visszaesésétől. Az aggodalomlista élén még mindig az európai problémák állnak mint elsődleges veszélyforrás, bár az utóbbi egy hónap során a kínai növekedési aggodalmak rohamos mértékben növekedtek.

Egy-két hónapja még 60 százalék volt azon portfóliómenedzserek aránya, akik bíztak a kínai növekedés erősödésében, azonban mára ez az arány 14 százalékra zuhant vissza.

Az utóbbi hónapokban nem igazán lehetett hallani a Kínával kapcsolatos aggodalmakról, köszönhetően részben annak, hogy az év vége felé megint magára talált az ázsiai ország gazdasága. Most azonban úgy tűnik, hogy a kínai gazdaság vélt (és valós) lassulásának réme újra fenyegeti a piacokat. A Bank of America Merrill Lynch felmérése is azt mutatja, hogy egyre több szakmabeli figyeli aggódó tekintettel a kínai gazdasági folyamatok alakulását.

Erős lett a tavalyi év vége

Az év utolsó negyedévében megtört egy hét negyedéves negatív széria Kínában, ami abból állt, hogy az előző negyedévhez képest rendre lassult az éves alapon számított növekedési ütem. Az év egészét tekintve azonban még így is visszaesés volt tapasztalható, mivel a 7,8 százalékos GDP bővülés 1999 óta nem látott alacsony szintet jelölt.

Az év végi fordulatban jelentős szerepet játszott a szeptember elején bejelentett 157 milliárd dolláros gazdaságösztönző intézkedéscsomag, de félő, hogy néhány negyedévnél tovább nem fog kitartani a pozitív hatás. A vasúti, közúti és vízvezetéképítési projekteknek várhatóan még az idei év első negyedéveiben is pozitív növekedési hatása lehet de az év másdik felére elemzők már megint a növekedés lassulását valószínűsítik.

A szeptemberben bejelentett infrastrukturális beruházások hatása a réz árfolyamán is szépen lekövethető volt. Mivel a réz egyik legfontosabb felhasználási területe az építőipar (például az épületekben található vízvezetékek nagyrésze is rézből készül), a beruházásösztönző intézkedsécsomag hírére látványos emlekedésbe kezdett az ipari fémek árfolyama. Az utóbbi hónapokban viszont az látszik, hogy a réz piaca kezdi beárazni a beruházások szempontjából ínségesebb időket (lásd később az új kínai vezetés gazdaságpolitikai terveit).

A réz határidős árfolyama ($/font)

A fiskális stimulus pozitív hatásai mellett a másik oldalon a monetáris politika is megtámogatta a növekedés felívelését azzal, hogy tavaly kétszer is csökkent az alapkamat. A monetáris lazítás szakértők szerint a kínai gazdaság 10 százalékát adó ingatlanpiacnak adott lökést, mivel kedvezőbb finanszírozási feltételekkel szembesültek az ingatlanberuházók. A további monetáris lazítás elvetése szintén nem jó hír a réz szempontjából, mivel az ingatlanberuházások visszaesése a réz iránti keresletre is nyomasztólag hat.

Valósak a "hard landing" félelmek?

Hard landing: A gazdasági ciklusokban "hard landing"-nek nevezik a gazdasági növekedés ütemének jelentős csökkenését. Általában egy recessziós időszak követi a lassulást, de egyelőre Kínában csak arról van szó, hogy a növekedés üteme milyen mértékben lassül az előző években sokszor látott kétszámjegyű bővüléshez képest.

Már a tavalyi negyedik negyedéves adatokat látva is voltak olyan vélemények, amelyek a fellángolással kapcsolatos bizonytalanságokat hangoztatták. Az év második felében tapasztalt visszapattanás ugyanis elsősorban a kormányzati beruházások hatásának köszönhető, míg például a külső fogyasztás némileg lassult.

Emellett újra előtérbe kerültek az árnyékbankrendszer és az ahhoz kapcsolódó hitelezési gyakorlattal kapcsolatos problémák. Peking ennek nyomán olyan rendelkezéseket vezetett be, amelyek gátat szabhatnak a nem-szokványos hitelezési gyakorlat további terjedésének. Ez a lépés elemzők szerint az év második felében már hatást gyakorolhat a beruházások volumenére, és ezen keresztül negatívan érintheti a gazdasági növekedést is.

Árnyékbankrendszernek a hivatalos banki csatornákon kívüli hitelezést nevezik.

Úgy tűnik, az utóbbi időben megjelent makroadatok alátámasztják az óvatosságra intő elemzői véleményeket. Míg a vártnál gyorsabb ütemben növekvő infláció a monetáris stimulus folytatásának esélyeit csökkenti, addig a gyenge belső kereslet arról árulkodik, hogy az előző év második felében tapasztalt növekedési fordulat tiszavirág életű lehet és cask addig tarthat, ameddig a szeptemberben indított beruházási program hatása kitart. Azt várhatjuk tehát, hogy a gyorsuló növekedés néhány negyedév után újra lassabb ütemre vált át.

Már korábban is írtunk arról, hogy a kínai jegybank egyre jobban figyel a fokozódó inflációs nyomásra, és az utóbbi hónapokban megugró infláció miatt a további monetáris lazítás esélye jelentősen csökkent. Sőt, a jegybank már el is kezdte kivonni a likviditást a piacokról.

A csütörtök reggel megjelent HSBC előzetes beszerzési menedzserindex (PMI) bár nem illik bele a gyengülő gazdaságról alkotott képbe, de úgy véljük, a javuló március alapján még nem szabad messzemenő következtetéseket levonni. Az utóbbi évek tapasztalatai alapján a február-márciusi hónapokban a PMI adatokban megugrás tapasztalható, aminek vélhetően szezonális okai lehetnek, ugyanis a kínai újév mindig januárra vagy februárra esik.

Vannak olyan szakértői vélemények is, amelyek múltbeli tapasztalatok alapján próbálják magyarázni a Kínára váró növekedésbeli lassulást. Egy tanulmány szerint az egy főre jutó kínai GDP éveken belül elérhet egy olyan szintre, ahol már néhány százalékpontos lassulásra is lehet számítani.

Tanultak a hibákból, óvatosabb lesz az új kínai vezetés

A 2009-es válság kezelését egy 4000 milliárd jüan összegű stimulus elfogadásával próbálta kezelni a kormány. A gigantikus beruházások hatása az lett, hogy a kínai tartományok nyakló nélkül vettek fel hiteleket kidolgozott visszafizetési tervek nélkül. A beruházások hatására túlzott kapacitások épültek ki, szellemvárosok és kirakatgyárak épültek, valamint érvényesült a kormányzati beruházások magánberuházást kiszorító hatása is.

Ezt a hibát az új kínai vezetés nem akarja még egyszer elkövetni, ezért gazdaságpolitikájuk középpontjába a pénzügyi kockázatok mérséklése és a minőségi, fenntartható növekedés került. Egyrészt a helyi tartományok eladósodottságának mértéke, másrészt az ingatlanpiaci projektek finanszírozásának átláthatatlansága aggaszthatja a kormányt. Elemzők szerint a kínai központi kormánynak számolni kell azzal, hogy néhány éven belül jelentős feltőkésítésre lesz szüksége a bankrendszernek, mivel a tartományi hitelek terén szinte biztos, hogy nagy veszteségeket lesznek kénytelenek elkönyvelni.

Az új kínai vezető, Li Keqiang a tavalyi 7,8 százalékos növekedéssel szemben idén 7,5 százalékkal kalkulál. Hallani azonban olyan hangokat is, hogy még a visszafogottabb 7,5 százalékos növekedési ütem elérése is problémás lehet. A kínai Társadalomtudományi Akadémia egyik közgazdásza szerint a legnagyobb probléma az, hogy a tartományi kormányzás középpontjában még mindig a politikai hatalom növelése áll, ezért "vakon" megvalósítanak minden adódó beruházási lehetőséget, figyelmen kívül hagyva a gazdasági vagy környezeti szempontokat.

A kínai piacon kezd beborulni az ég

Míg december eleje óta a shanghai tőzsde 25 százalékkal került feljebb, február közepén fordult a kocka, és több mint 8 százalékot esett az index értéke nagyjából egy hónap leforgása alatt. A CNBC napokban megjelent cikkében egy elemző azt fejtegette, hogy további 15 százalékos esést is elképzelhetőnek tart.

Shanghai Composite Index (napi grafikon)

A szakértő kiemelte, hogy a kínai tőzsdén tulajdonképpen 2009 óta medvepiac uralkodik, így az imént említett 25 százalékos rally egy természetes medvepiaci korrekciónak tekinthető. Ezt követően a technikai elemzés alapján a hoszzú távú eső trend további folytatódása várható. Persze az is elképzelhető, hogy most fogja megtörni az esést a részvényindex, és átvált majd emelkedésbe.

Medvepiac: A technikai elemzők medvepiacról akkor beszélnek, amikor trendszerűen csökken az árfolyam. Ezt az időszakot általában egymás után következő egyre alacsonyabb mélypontok és egyre alacsonyabb csúcspontok jellemzik.

Shanghai Composite Index (heti grafikon)

A Shanghai Composite index gyengélkedése talán már azt jelzi, hogy a helyi tőzsdén a befektetők már elkezdték beárazni a lassuló gazdasági növekedés hatásait. Valószínűleg rövid távon a különböző makrogazdasági statisztikák terén jelentős visszaesésre még nem lehet számítani, azonban az év második felétől érdemes lesz figyelni az előrejelző indikátorként jól funkcionáló építőipari statisztikákra, készletérték változásokra vagy például a pénzkínálat alakulására. Ezen kívül a gazdasági folyamatok egyik legjobb előrejelzője a részvénypiac, így a folytatódó lejtmenet is a gazdasági problémák leképeződése lehet.

A kínai gazdaság gyengülésével a globális vállalati profitok is nyomás alá kerülhetnek, ezáltal a részvények árazása indokolatlanul magassá válhat (a klasszikus P/E, vagy akár az EV/EBITDA alapú szorzószámok nevezője elkezdene csökkenni). A túlzó értékeltségi szintek részvénypiaci eladásokhoz, így egy tőzsdei korrekció kialakulásához vezethetnek.