Jaksity György

A brazil/orosz effektus

A folyó fizetési mérleg és általában a gazdasági egyensúly krónikus, válságszerű megromlásának tipikus és visszatérő példája, amivel több latin-amerikai gazdaságban, de főleg Brazíliában és Argentínában, valamint 1998-ban Oroszországban találkozhattak a befektetők. Az ország fix (pl. dollárhoz kötött) árfolyamrendszerrel és tartósan túlértékelt nemzeti valutával működik, teljesen liberalizált tőkeforgalom, illetve mesterségesen lenyomott és a túlértékelt hazai valutával lent tartott infláció mellett. A fizetési mérleg nem utolsósorban a rendszerből következő és vagy külső sokk (például Oroszország esetében a devizabevételek nagy részéért felelős olaj árának drasztikus csökkenése miatti) romlása nem apasztja el az országba áramló és azt finanszírozó tőkét, csak egyre magasabb kockázati prémiummal és reálhozammal történik meg a forrásbevonás.

A magas reálkamatok révén a monetáris restrikció, vagyis a hitelezési tevékenység jegybanki eszközökkel történő korlátozása működik, miközben a költségvetési politika expanzív, de ez gazdasági növekedést nem, egyensúlytalanságot annál jobban okoz. Mivel ilyen szintű reálkamatok megfizetésére az ország gazdasági teljesítménye nem alkalmas, az adósság kritikussá növekedése miatt megindul a tőke kivonása, az árfolyamra irányuló nyomás, ami a fix árfolyamrezsim miatt nem csapódik ki a nemzeti valuta leértékelődésében, és így a folyamat a devizatartalékok elapadása mellett egyre erősebben folytatódik. Végül a fizetésképtelenség szélére sodrodó ország egyszeri nagy leértékelést hajt végre vagy a hazai valuta szabad lebegésére tér át (a kettő hatása ugyanaz), de addigra az ország adósságát megtestesítő dollárban kibocsátott kötvények és a részvények piaci árfolyama az új árfolyamot árazza be, vagyis a rejtett leértékelés már megtörténik.

8. ábra

9. ábra

10. ábra

Tőkepiaci elméletek

A tőkepiaci elméletek a tőkepiaci befektetések értékelésének és az árfolyam-alakulás előrejelzésének problémáival foglalkoznak. A pénzügyi közgazdaságtan (financial economics) 2. világháború utáni fejlődése a megelőző évtizedek makrogazdasági elméletein és különösen Paul Samuelson Nobel-díjas közgazdász munkásságán alapult. Samuelson elméletében a várakozások racionálisak, a piaci szereplők megfelelően és egyformán informáltak. A befektetések értékét a várható hozamuk és a kockázatuk határozza meg. Erre épül a hatékony piacok elmélete, mely Eugene Fama nevéhez kapcsolódik. Az elmélet tökéletes formája szerint a tőzsdei árfolyamok minden információt kifejeznek. Emiatt senki sem rendelkezik olyan lehetőséggel, hogy átlagon felüli hozamokat érjen el, noha a fundamentális és a technikai elemzés hívei ezen mesterkednek. Előbbiek a vállalati és gazdasági fundamentumokból, utóbbiak az árfolyam- és volumengörbék matematikai elemzéséből és a múltbeli eseményekkel való összehasonlításából próbálják meg a jövőbeli árfolyamokat előre jelezni. A random walk-elmélet is az árfolyamok véletlenszerű, kiszámíthatatlan alakulására hívja fel a figyelmet. Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street (Bolyongás a Wall Streeten) című könyvében úgy vélekedett, hogy bekötött szemű majmok is jobb eredményt érnek el, ha darttőröket dobálnak a tőzsdei árfolyamokat felsoroló oldalakba, mint amilyenek a profik választásai. Az azóta végzett kísérletek azonban ennek ellentmondanak, ugyanis a profik überelték a majmot, vagyis a véletlent.

Mennyit ér egy befektetés?

Az általánosan elfogadott elv szerint egy befektetés értékét a belőle származó hozamok leszámítolásával határozhatjuk meg. Ehhez "mindössze" a befektetésből származó jövedelmek meghatározására és a szükséges leszámítolási kamatláb kiszámítására van szükség. Egy befektetés jövedelme általában két komponensből állhat össze: többé-kevésbé rendszeres pénzáramokból - mint az osztalék, a kamat, a bérleti díj -, illetve az árfolyamnyereségből, vagyis a vételi és eladási ár különbségéből. De vajon mit tudunk a kockázatról mondani?

Kockázat és hozam

A befektetések értéke a kockázatuktól és a hozamuktól egyaránt függ. Legalábbis ha feltételezzük, hogy a befektetők racionálisan döntenek, és magasabb hozamot várnak el a magasabb kockázatért cserébe. A többletkockázatért egy adott befektetésnek magasabb hozamot kell biztosítania, mint egy kevésbé kockázatosnak. Ezt a többlethozamot hívjuk kockázati prémiumnak.

A modern portfolió-elmélet

A modern portfolió-elmélet szerint a befektetőknek azért kell megosztaniuk pénzüket több befektetés között, mert ezzel csökkentik kockázatukat. Nem mindegy azonban, hogy milyen befektetések szerepelnek egy portfolión belül ennek a célnak az elérésére. Minél kisebb két részvény együttmozgása, annál kisebb lesz a portfolió kockázata. Ez a felismerés vezetett el a portfolió-elmélet alapjainak lerakásához, ami Harry Markovitz nevéhez fűződik. A kockázatos részvények megfelelő összeválogatása, szaknyelven diverzifikációja azt eredményezi, hogy a portfolió kockázata kisebb lesz, mint az egyedi kockázatok nagysága. Vagyis a portfolió kockázata két részre bontható: a diverzifikációval megszüntethető ún. specifikus kockázatra és a diverzifikáció révén sem csökkenthető ún. szisztematikus vagy piaci kockázatra.

A befektetések értéke

Van néhány fantasztikus statisztikai mutatónk a kockázat és az együttmozgás mérésére, valamint a portfolió-elmélet, amely a hatékony portfoliók kialakítását írja le, illetve az itt most nem részletezett tőkepiaci árfolyamelmélet, amelynek segítségével meghatározható az adott befektetéstől elvárt megtérülési ráta (a tőkeköltsége), vagyis a leszámítolási kamatláb. Ennek pontos becslése egyáltalán nem biztosított, noha az eredeti képlet újabb változatai sokat javítottak a helyzeten. De tegyük fel, hogy van egy tőkeköltség-számunk. Ezek után a befektetés várható jövedelmeit kell megbecsülnünk, illetve azt, hogy a távoli jövőben mennyiért tudjuk eladni (mennyit ér). Kötvények esetében a helyzet egyszerűbb, mert fixkamatozású papíroknál a hozamot ismerjük a futamidő végéig, tehát csak be kell helyettesíteni a képletbe. A részvények esetében azonban komoly problémát jelent a leszámítoláshoz szükséges jövőbeli jövedelmek (osztalék, árfolyamnyereség, nyereség, cash flow stb.) meghatározásának bizonytalansága. Emiatt a bizonytalanság és a bonyolult modellezési igényük miatt terjedtek el az egyszerűbb és nagyon népszerű pénzügyi mutatók, mint hüvelykujjszabályok az értékelésre. Ilyenek az árfolyam és a nyereség, illetve az árfolyam és a sajáttőke (könyvszerinti) érték hányadosa. A származékos termékek esetében pedig még bonyolultabb értékelési eljárások és további problémák merülnek fel.